by Daniel Berner, Head Proprietary Insurance Asset Management bei Swiss Life Asset Managers Senior Secured Loans (SSL) haben ähnlich tiefe Ratings wie hochverzinsliche Anleihen und sind etwa gleich ertragsstark, ihre Renditen sind aber stabiler. Dank ihrer Besicherung und Seniorität sind die Investoren besser gegen Kredit- und Konjunkturrisiken geschützt.Der Aufschwung hat nachgelassen. Eine Rezession erwarten viele Marktbeobachter trotz inverser Zinskurve in den USA zwar nicht. Einigkeit besteht aber darin, dass wir uns in der Spätphase des Konjunkturzyklus befinden. Dass risikobehaftete Anlageklassen wie Aktien allesamt zulegen, kann als ein Vorzeichen für das nahende Ende der Hausse gedeutet werden.Wird die Wirtschaft schwächer, sind die Zentralbanken eher bereit, die Zinsen zu
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Senior Secured Loans (SSL) haben ähnlich tiefe Ratings wie hochverzinsliche Anleihen und sind etwa gleich ertragsstark, ihre Renditen sind aber stabiler. Dank ihrer Besicherung und Seniorität sind die Investoren besser gegen Kredit- und Konjunkturrisiken geschützt.
Der Aufschwung hat nachgelassen. Eine Rezession erwarten viele Marktbeobachter trotz inverser Zinskurve in den USA zwar nicht. Einigkeit besteht aber darin, dass wir uns in der Spätphase des Konjunkturzyklus befinden. Dass risikobehaftete Anlageklassen wie Aktien allesamt zulegen, kann als ein Vorzeichen für das nahende Ende der Hausse gedeutet werden.
Wird die Wirtschaft schwächer, sind die Zentralbanken eher bereit, die Zinsen zu senken – die Rally an den Börsen ginge weiter und auch Anleihen könnten dann weiter Rückenwind erhalten. Der Markt erwartet dieses Jahr drei Zinssenkungen in den USA. So hat die US Notenbank bereits für Ende Juli eine Zinssenkung in Aussicht gestellt. Doch im Vergleich zu früheren Zyklen dürfte die erneute Zinssenkungsrunde eher mager ausfallen, da wir von sehr niedrigem Zinsniveau starten. Ihr Effekt auf Wertsteigerungen wird sich entsprechend in Grenzen halten. In diesem Umfeld ist es für Investoren schwierig, ihre Renditeziele zu erreichen. Sie müssen dafür noch weiter die Risikoleiter hinaufklettern, was viele von ihnen mit voranschreitender Reife des Wirtschaftszyklus scheuen.
Hohe, stabile Rendite und trotzdem mehr Sicherheit?
Genau hier kommen SSL ins Spiel: Sie sorgen für Einkommensströme, die weniger auf Zinsänderungsrisiken reagieren, da ihre Coupons variabel sind und sich an die Marktverhältnisse anpassen. Sie liefern attraktive, stabile Renditen und erlauben dennoch einen klaren Fokus auf Risikominderung. Historisch betrachtet bieten SSL in den USA und Europa normalerweise Renditeaufschläge (Spreads) zwischen 250 und 450 Basispunkten (Bp) über LIBOR.
Diese Coupons kommen nicht aus dem Nichts: Viele Unternehmen, die über SSL Kapital aufnehmen, besitzen eine relativ hohe Verschuldungsquote und ihre Darlehen weisen ein Bonitäts-Rating von «BB» oder «B» auf. Trotzdem haben sich SSL sogar in der Finanzkrise als überdurchschnittlich robust erwiesen: Gemäss Bloomberg haben sie 2008 gemessen an den massgeblichen Indizes von Credit Suisse und S&P rund 30% eingebüsst. Das ist weniger als der US-Aktienmarkt, gemessen am S&P 500 (-37%). Über einen Zeitraum von zwei Jahren, also von Anfang 2008 bis Ende 2009, schneiden SSL gar noch besser ab: Während sie zwischen 7% und 9% zulegten, notierte der S&P 500 im gleichen Zeitraum 20% im Minus.
Der Grund liegt in der vorrangigen Stellung, die SSL in der Kapitalstruktur einnehmen (Seniorität). Darüber hinaus handelt es sich um besicherte Darlehen (Secured Loans). Beides macht die SSL im jetzigen Marktumfeld zu einem interessanten Anlagevehikel.
Absicherung in Krisenzeiten
Seniorität bedeutet: Investoren von unbesicherten oder nachrangigen Anleihen bzw. Hybridkapital und allen voran Aktionäre werden zuerst zur Kasse gebeten, wenn Verluste eintreten. Das hat in der jetzigen Phase des Zyklus einen entscheidenden Vorteil: Mit der Abschwächung des Aufschwungs leidet auch die Kreditqualität der Schuldner. Denn kühlt sich die Konjunktur ab, sinken die Cashflows der Unternehmen. Es häufen sich finanzielle Engpässe und die Zahlungsausfälle steigen. Gläubiger von Senior Loans sind in solchen Situationen besser geschützt als andere Gläubiger oder als Aktionäre. Diese Seniorität sichert eine Schlüsselposition bei Verhandlungen um eine möglichst hohe Rückgewinnungsquote, falls der Schuldner in Liquiditätsprobleme gerät oder es sogar zum Konkurs kommt. SSL haben einen zweiten Schutzmantel: die Besicherung. Fällt der Schuldner tatsächlich aus, kann der Gläubiger eines SSL auf die hinterlegten Sicherheiten zurückgreifen. Im Fachjargon: Er kann mit einer höheren Rückgewinnungsquote aus der Konkursmasse rechnen.
Traditionell risikobewusst – auch bei Senior Secured Loans
Swiss Life Asset Managers verfolgt als Vermögensverwalter eine risikobasierte Anlagestrategie. Einzeltitelauswahl bedeutet für uns eine disziplinierte Kreditanalyse und Investitionen in defensive Kapitalstrukturen mit genügend nachrangigem Kapital − sprich jenem Kapital, das Verluste absorbiert und im Konkursfall zuerst aufgebraucht wird. In Senior Secured Loans investieren heisst also, auf eine Anlageklasse mit einem stabilen und dennoch attraktiven Einkommensstrom zu setzen, ohne den Risikofokus opfern zu müssen.
Was sind SSL?
Senior Secured Loans (SSL) oder Leveraged Loans sind Darlehen, die von Bankenkonsortien an Unternehmen vergeben werden. Ihre Kreditwürdigkeit (Bonität) liegt wie bei High Yield unterhalb der Anlagequalität (Investment Grade). Anders als Obligationen sind SSL nicht an einer Börse kotiert. Der Handel findet im Over-the-Counter-Geschäft (OTC) statt. Fonds mit solchen Krediten sind aber mittlerweile einem breiten Publikum zugänglich. Da die Loans besichert (Secured) sind und vorrangig (Senior) behandelt werden, kann im Konkursfall mit einer höheren Rückgewinnungsquote gerechnet werden als bei Anleihen (und natürlich Aktien). Bei einem Zahlungsausfall des Schuldners werden die SSL-Gläubiger also zuerst bedient. Anders als die meisten Anleihen werden SSL variabel verzinst. Die Gläubiger erhalten einen kurzfristigen Zins (z.B. Libor) plus einen Risikoaufschlag. Während ein Zinsanstieg bei Anleihen zu Kursverlusten führt, wird bei SSL die Verzinsung regelmässig an die Marktgegebenheiten angepasst.
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