Ein digitaler Euro zur Rettung der EWU

by
Thomas Mayer
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Die Wiedereinführung des Euro als digitale Zentralbankwährung könnte dazu beitragen, die Verschuldung der Eurostaaten zu verringern und das Auftreten von Boom- und Bust-Zyklen verringern. Sie würde auch einen starken Konkurrenten für andere globale digitale Währungen schaffen, die in der Zwischenzeit entstehen dürften.

Seit der Großen Finanzkrise 2007/08 hat die Rolle unserer Geldordnung für das Entstehen von Kredit- und Investitionszyklen wieder größere Beachtung gewonnen. Basierend auf den Arbeiten von Knut Wicksell, Ludwig von Mises und Friedrich von Hayek haben immer mehr Finanzanalysten und Ökonomen die Geldschöpfung durch Kreditvergabe von Geschäftsbanken unter Führung von Zentralbanken als Quelle wirtschaftlicher Instabilität identifiziert.^[ 1 ] Wenn eine Zentralbank die Zinssätze an den Kreditmärkten unterhalb des "natürlichen Zinssatzes" (bei dem Geldersparnisse und Investitionen im Gleichgewicht sind) drückt, wird durch die Kreditvergabe für Neuinvestitionen mehr Geld geschaffen, während Geldersparnisse weniger attraktiv werden. Es kommt zu einem Kredit- und Investitionsboom, in dem die Investitionsausgaben vorübergehend die Ersparnisbildung übersteigen. Wenn Kapazitätsengpässe den Investitionsanstieg bremsen, steigen die Preise und veranlassen die Zentralbank, einen Anstieg der Kreditmarktzinsen herbeizuführen. Höhere Zinssätze verhindern neue Investitionen und machen einige laufende Investitionsprojekte, die zu niedrigeren Zinssätzen begonnen wurden, wirtschaftlich unrentabel. Da Bankkredite abgeschrieben werden müssen und Neuinvestitionen zurückgehen, wird der Boom zum Bust. Kredit- und Investitionsboom und -bust Zyklen könnten natürlich vermieden werden, wenn die Zentralbank den Kreditmarktzins auf dem Niveau des natürlichen Zinssatzes stabilisieren könnte. Da dieser Zinssatz jedoch nicht beobachtbar ist, sucht die Zentralbank das richtige Niveau für den Kreditmarktzins durch Versuch und Irrtum, was die Boom-Bust-Zyklen erzeugt.^[ 2 ] Infolgedessen hat eine Reihe von Ökonomen und Analysten vorgeschlagen, die Geldschöpfung über die Vergabe von Bankkrediten durch direkte Geldausgabe von der Zentralbank oder einem privaten Emittenten zu ersetzen, oder das Geld an einen bestehenden Vermögenswert zu binden.^[ 3 ]

Seit Beginn der Eurokrise im Jahr 2010 ist außerdem deutlich geworden, dass die ursprüngliche Architektur der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion instabil war. Zahlreiche Reformen wurden durchgeführt, aber politische Uneinigkeit hat die Vollendung der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion (EWU) verhindert. Entgegen der allgemeinen Auffassung ist die EWU nach wie vor nur eine Bargeldunion, da nur die von der EZB ausgegebenen Banknoten (und die von den Mitgliedstaaten dazu parallel ausgegebenen Münzen) in allen Mitgliedstaaten der Eurozone gleichwertig sind. Bankeinlagen hingegen unterscheiden sich nach der Qualität der Kredite, mit denen sie erzeugt wurden, und - insbesondere - nach der finanziellen Leistungsfähigkeit der Staaten, diese Einlagen im Falle eines Konkurses von Banken zu schützen. Um die einheitliche Qualität des Bankengeldes zu gewährleisten, soll ein einheitliches Einlagensicherungssystem (EDIS) geschaffen werden. Doch der politische Widerstand gegen die Vergemeinschaftung von Bankrisiken verhindert dies. Aus dem gleichen Grund ist die von den Finanzmarktteilnehmern dringend geforderte Schaffung eines "sicheren Vermögenswertes" in Form einer Staatsanleihe ohne Ausfallrisiko weiterhin schwer zu verwirklichen. Die Geschichte hat immer wieder gezeigt, dass eine Währungsunion im Kreditgeldsystem eine politische Union als Garant braucht. Aber die politische Union scheint heute weiter entfernt zu sein als zum Zeitpunkt des Beginns der EWU vor mehr als zwei Jahrzehnten. Selbst wenn es gelungen wäre, die EWU durch die Schaffung einer politischen Union gegen alle Widerstände zu vollenden, wäre der Euro als Kreditgeld dennoch mit allen oben genannten Problemen behaftet.

Vor diesem Hintergrund schlage ich vor, den Euro als digitales Zentralbankgeld neu aufzustellen. Der Vorschlag stützt sich auf alle drei der oben genannten Konzepte für eine Reform des Geldsystems: das 100%-Geld-Konzept des Chicago-Plans, das von Nakamoto entwickelte Kryptogeld und die von Ökonomen der österreichischen Schule vorgeschlagene Deckung des Geldes durch Vermögenswerte. Einen ausführlichen Vergleich der verschiedenen Ideen für Geldreform und eine Darstellung, wie sie die Bilanzen von Geldemittenten und Geschäftsbanken verändern, enthält Mayer (2018). Der Vorschlag hätte vier wichtige Vorteile: (1) eine sichere europäische Gemeinschaftswährung ohne die Notwendigkeit, eine politische Union zu schaffen, (2) eine Währungsordnung, die weniger anfällig für Investitionsboom- und -bust-Zyklen ist, (3) ein Ende des „Sovereign-Bank Doom Loop“ und (4) die Stärkung des Euro als wesentliche internationale Transaktions- und Reservewährung.

Einführung einer sicheren Bankeinlage

Der erste Schritt in Richtung des Euro als digitales Zentralbankgeld wäre die Schaffung einer Euro-Bankeinlage, die vollständig mit Zentralbankgeld unterlegt ist. Die Europäische Zentralbank könnte das für die Deckung der Einlage erforderliche Zentralbankgeld durch den Kauf von Staatsanleihen schaffen (wie im Chicago-Plan vorgeschlagen). Die EZB kauf seit 2015 Anleihen, um die Geldmenge zu erhöhen.^[ 4 ] Das sichere Depot würde jedoch bestehende Einlagen ersetzen, ohne die Geldmenge auszuweiten. Wenn Eigentümer bestehender Einlagen ihr Geld in eine sichere Einlage überweisen, bleibt die Summe der Einlagen und damit die Geldmenge unverändert. Die Banken könnten die Reserven erwerben, die sie benötigen, um sichere Einlagen zu decken, indem sie Staatsanleihen an die EZB verkaufen, die sie bereits besitzen. Oder sie könnten Staatsanleihen an den Märkten gegen andere Vermögenswerte, die sie halten, kaufen. Bei Bedarf könnte die EZB andere Bankkredite als Staatsanleihen von Banken im Austausch gegen Reservegeld annehmen und diese Forderungen durch Staatsanleihen ersetzen, wenn sie zurückgezahlt werden. Auf diese Weise würde eine Einlage, die so sicher wie Banknoten ist, ohne jegliche staatliche Unterstützung geschaffen.^[ 5 ]

In einem zweiten Schritt könnte die sichere Euro-Einlage auf der Bilanz der EZB konsolidiert und als digitales Zentralbankgeld aufgestellt werden, das mittels der Distributed Ledger (Blockchain)-Technologie Peer-to-Peer übertragen werden kann. So würde der Euro zu einem "Asset-Token" werden, der ausschließlich durch Staatsanleihen gedeckt ist. In den Token könnte ein Smart Contract als digitales Wasserzeichen eingebettet werden, der die Art seiner Deckung und Regeln für die Schaffung neuer Token festlegt. Nur die Europäische Zentralbank (und nicht die Geschäftsbanken wie im Kreditgeldsystem) wären für die Ausgabe verantwortlich, und nur ein mit diesem elektronischen Wasserzeichen versehener Euro wäre ein echter Euro. Für Benutzer, die an Papiergeld gewöhnt sind, könnte die EZB natürlich digitale Euro zu Parität in Banknoten umtauschen.

Eine regelbasierte Erhöhung der Geldmenge

Der zukünftige Anstieg der Geldmenge würde in Form von zusätzlichen Käufen von Staatsanleihen durch die EZB erfolgen. Die Käufe müssten vom EZB-Rat unabhängig von politischem Einfluss und langfristig entschieden werden. So könnte sich beispielsweise im Sinne der "k-Prozent-Regel" von Milton Friedman das Wachstum der digitalen Euro-Geldmenge an der erwarteten langfristigen Wachstumsrate des realen Bruttoinlandsprodukts (dem Wachstumspotenzial der Wirtschaft des Euroraums) orientieren.^[ 6 ] Im Gegensatz zur „konventionellen Weisheit“ und im Einklang mit den Erfahrungen in Japan sehe ich Inflationserwartungen von Null nicht als Problem. Aber eine kleine Rate der Geldentwertung könnte der Geldwachstumsregel hinzugefügt werden, wenn sich meine Einschätzung als falsch erweisen würde. Statt durch die Vergabe von Bankkrediten würde die Geldmenge durch eine Erhöhung der EZB-Bestände an Staatsanleihen ausgeweitet. Um Geldschöpfung für fiskalpolitische Zwecke zu vermeiden (wie in der „Modern Monetary Theory“ vorgeschlagen), wären die Regierungen verpflichtet, das Geld, das sie aus den Anleiheverkäufen erhalten, als "Gelddividende" direkt an ihre Bürger zu verteilen. Jede Regierung, die gegen diese Verpflichtung verstößt (die in dem in den Euro eingebetteten Smart Contract festgelegt ist), wäre der Geldfälschung schuldig. Sie würde automatisch nicht mehr für Anleiheverkäufe an die EZB in Frage kommen und somit kein neues Geld zur Verteilung an ihre Bürger erhalten.

Banken als Vermittler

Die Geschäftsbanken müssten nun die Spareinlagen ihrer Kunden in Form von digitalen Euro an die Anleger vermitteln, und die Zinsen würden durch die Nachfrage nach Investitionsmitteln und das Angebot an Geldersparnissen auf dem Kreditmarkt bestimmt. Banken würden einem Investmentfonds ähneln, dessen Vermögen durch einen Eigenkapitalpuffer vor einem ersten Verlust geschützt ist. Sparer könnten die Bank, die zu ihnen passt, nach ihren Präferenzen für Rendite und First-Loss-Schutz auswählen. Die Zentralbank würde die Zinssätze nicht mehr manipulieren, um die Kreditgelderzeugung der Banken zu kontrollieren. Geschäftsbanken könnten natürlich weiterhin privates Schuldgeld durch Kreditvergabe schaffen, aber es gäbe keine staatliche Garantie für den Umtausch in digitale Euro zu Parität. Geld wäre kein Instrument mehr für eine diskretionäre Wirtschaftspolitik. Aber vor dem Hintergrund der heute sogar von den Zentralbankern zugegebenen Wirkungslosigkeit der Geldpolitik wäre das zu verschmerzen.

Ein Ende des „Sovereign-Bank Doom Loop“

Da die Staatsverschuldung zur Deckung des Geldes mit einem Vermögenswert verwendet werden soll, bietet die Digitalisierung des Euro die Möglichkeit, die Verschuldung der Eurostaaten am Markt zu reduzieren und den „Sovereign-Bank Doom Loop“ zu beenden. Ende 2018 belief sich der öffentliche Schuldenstand im Euroraum auf 9,9 Billionen Euro oder 85 % des BIP. Die Sichteinlagen beliefen sich auf 7,1 Billionen Euro. Um Sichteinlagen mit Reservegeldern zu unterlegen, könnte die EZB somit insgesamt 7,1 Billionen Euro Staatsanleihen gegen Reservegeld (d.h. rund 5 Billionen Euro zusätzlich zu ihren bestehenden Beständen) erwerben und diese Anleihen auf ihrer Bilanz halten. Da der Bestand an Anleihen zur Deckung der Geldmenge ständig nötig ist, würde die Rückzahlung ausgesetzt. Da die Zinserträge aus den Anleihen ohnehin an die Regierungen zurückgegeben würden, könnten die Kupons auf null gesetzt werden. Mit einem Nullkupon und unendlicher Laufzeit würden die Anleihen nicht mehr als Staatsschulden gelten. Daher würde die ausstehende Marktschuld der Staaten des Euroraums auf 2,8 Billionen Euro oder 24% des BIP sinken.^link7  

Die Digitalisierung könnte mit einem "New Deal“ für den Euro kombiniert werden: Die fiskalisch konservativen nördlichen Länder mit niedrigerem Verschuldungsgrad wären mit der einmaligen Monetarisierung von Altschulden auf der Bilanz der EZB zur Schaffung der sicheren Einlage einverstanden. Im Gegenzug würden die höher verschuldeten südlichen Länder akzeptieren, dass nach der einmaligen Monetarisierung ihrer Altschulden eine erneute Monetarisierung der Staatsschulden unmöglich wäre. So würde die EZB Staatsanleihen in einer Größenordnung kaufen, die die Schuldenquote jedes EWU-Landes auf etwa das gleiche Niveau reduziert. Die höher verschuldeten südlichen Länder würden einen größeren Schuldenschnitt erhalten als die fiskalisch konservativen nördlichen Länder mit niedrigerem Schuldenstand. So würde die EZB Staatsanleihen in einer Höhe kaufen, die die Schuldenquote jedes EWU-Landes auf das gleiche Niveau von 24,3 % des BIP senkt (in meinem Beispiel auf der Grundlage von Daten von Ende 2018). Die höher verschuldeten südlichen Länder würden einen größeren Schuldenerlass erhalten als die fiskalisch konservativen nördlichen Länder mit niedrigerem Schuldenstand. Um beispielsweise die Schuldenquote für alle Länder auf 24,3 % des BIP zu senken, würde die Schuldenquote Deutschlands um 37,6 % des BIP gesenkt, während die Senkung für Frankreich und Italien 74,1 % bzw. 100,5 % des BIP betragen würde. Aber da alle gewinnen, könnten es sich die nördlichen Länder leisten, großzügig zu sein.

Mit den in den Smart Contract des Asset-Tokens eingebetteten Regeln für die Einführung des digitalen Euro und die Erweiterung der Geldmenge wäre es für die Staaten unmöglich, die EZB zu zwingen, zukünftige Schulden zu monetarisieren. Staaten in Zahlungsschwierigkeiten könnten natürlich ihr eigenes Fiskalgeld ausgeben (wie von den Regierungen Griechenlands und Italiens zu verschiedenen Zeitpunkten überlegt). Aber Geld, das unter Verletzung des Smart Contract ausgegeben und als Euro bezeichnet würde, wäre einfach Falschgeld (wie die Ausgabe gefälschter Zentralbanknoten).

Der Euro als internationale Währung

Europäer nutzen amerikanische Plattformunternehmen, um im Internet zu kommunizieren und einzukaufen. Sie verwenden den US-Dollar für einen großen Teil ihrer internationalen Zahlungen. Möglicherweise müssen sie in Zukunft eine Kryptowährung verwenden, die hauptsächlich von amerikanischen Plattformunternehmen mit globaler Reichweite verwaltet wird, wenn sie mit digitalem Geld bezahlen wollen. Denn es gibt kaum ein europäisches Unternehmen, das geeignet ist, der von Facebook gegründeten Vereinigung zur Ausgabe und Verwaltung von „Libra“ beizutreten, einer neuen Kryptowährung, die eine globale Nutzergemeinschaft gewinnen könnte. Europäer beklagen sich oft über ihre Abhängigkeit von amerikanischen Plattformunternehmen und dem US-Dollar (mit dem die US-Regierung ihre legislative Reichweite auf andere Länder ausgedehnt hat). Ein digitaler Euro würde die Abhängigkeit Europas vom US-Dollar als Mittel für den internationalen Zahlungsverkehr erheblich verringern und einen starken Konkurrenten für mögliche private digitale US-Währungen schaffen.^[ 7 ] Die Nutzer würden profitieren, wenn Währungsemittenten um ihre Gunst konkurrieren. 

Fazit

Ich bin mir voll und ganz bewusst, dass mein Vorschlag von den meisten Ökonomen und Zentralbankern als provokant angesehen wird. Viele werden beklagen, dass es dort keinen Spielraum mehr für diskretionäre Geldpolitik geben würde. Aber haben wir diesen Raum nicht schon erschöpft? Andere werden argumentieren, dass die Digitalisierung des Geldes neue finanzielle Risiken mit sich bringt. Aber ist die Existenz des derzeitigen Finanzsystems nicht bereits gefährdet? Eine dritte (vermutlich hauptsächlich akademische) Gruppe von Ökonomen wird argumentieren, dass ich altmodische Theorien wiederbeleben will, die nicht dem gegenwärtigen Stand der makroökonomischen Theorie entsprechen. Aber hat uns diese Theorie nicht in der großen Finanzkrise im Stich gelassen? Und eine vierte Gruppe (vermutlich hauptsächlich bei Regierungen und Zentralbanken beschäftigt) wird argumentieren, dass mein Vorschlag politisch undenkbar ist. Aber ist das vorher Undenkbare während der Großen Finanzkrise und der Eurokrise nicht mit Lichtgeschwindigkeit Wirklichkeit geworden? Wenn das letzte Jahrzehnt Ökonomen etwas gelehrt hat, dann ist es, dass wir für neuen Ideen offen bleiben und etablierte Weisheiten nicht als gegeben betrachten sollten. In diesem Sinne würde ich eine kritische Diskussion dieses Vorschlags begrüßen.

Acharya, Sankarshan, "Safe Banking", The Journal of American Academic of Business, August 2003

Carney, Mark, "The Growing Challenges for Monetary Policy in the current International Monetary and Financial System", Rede auf dem Jackson Hole Symposium 2019, 23. August 2019.

Fischer, Irving, "100% Geld", New Haven 1935.

Huerta de Soto, Jesus, "Geld, Bankkredite und Wirtschaftskreisläufe". Ludwig von Mises Institut, Auburn (Alabama) 2012.

Mayer, Thomas, “Austrian Economics, Money and Finance”. Routledge, Oxon and New York, 2018.

Nakamoto, Satoshi, "Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System", 2008.

©KOF ETH Zürich, 17. Dez. 2019