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MMT-Anhänger machen denselben Gedankenfehler wie John Law

Summary:
John Law, ein schottischer Abenteurer und Finanzexperte, war einer der ersten Propheten des Papiergeldes, das er als mächtiges und billiges Instrument zur Förderung von Wachstum und Konjunktur betrachtete. Nach dem Tod von Louis XIV im Jahr 1715 wurde er zum Vertrauten des französischen Regenten, Philippe d’Orléans, und stieg schliesslich zum Finanzminister Frankreichs auf. Er erkannte als einer der ersten die Bedeutung und das Potenzial eines Papiergeldsystems, hatte aber eine verhängnisvoll falsche Vorstellung davon, wie ein solches kontrolliert werden muss. Er wurde verantwortlich für ein ökonomisches Grossexperiment, das exemplarisch zeigte, welch verheerende Folgen für Volkswirtschaft und Gesellschaft dies haben kann. Louis XIV hatte einen finanziell bankrotten Staat

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John Law, ein schottischer Abenteurer und Finanzexperte, war einer der ersten Propheten des Papiergeldes, das er als mächtiges und billiges Instrument zur Förderung von Wachstum und Konjunktur betrachtete. Nach dem Tod von Louis XIV im Jahr 1715 wurde er zum Vertrauten des französischen Regenten, Philippe d’Orléans, und stieg schliesslich zum Finanzminister Frankreichs auf. Er erkannte als einer der ersten die Bedeutung und das Potenzial eines Papiergeldsystems, hatte aber eine verhängnisvoll falsche Vorstellung davon, wie ein solches kontrolliert werden muss. Er wurde verantwortlich für ein ökonomisches Grossexperiment, das exemplarisch zeigte, welch verheerende Folgen für Volkswirtschaft und Gesellschaft dies haben kann. Louis XIV hatte einen finanziell bankrotten Staat hinterlassen. Law’s Politik schuf eine Papiergeldflut, die zu einer der grössten Finanzblasen und nach deren Platzen zu einer der grössten Krisen und Wirtschaftspleiten der Finanzgeschichte führte, der so genannten Mississippi-Krise (Law’s Aktivitäten waren auch mit riesigen Spekulationen im Süden und mittleren Westen Nordamerikas verbunden). Ganz Europa wurde in Mitleidenschaft gezogen.
Law stellte die Geldschaffung hemmungslos in den Dienst der Staatsfinanzen. Er meinte, die Ausgabe von Papiergeld sei unbedenklich und niemals inflationär, solange Geld nur durch Kauf oder Hinterlegung eines realen Gutes, wie etwa Land oder Aktien, in Umlauf gebracht werde. Er übersah, dass das Volumen an Zahlungsmitteln damit nicht an die Menge eines realen und begrenzt verfügbaren Gutes, sondern an dessen nominalen Wert gebunden wurde, der sich grundsätzlich über Bewertungsanpassungen beliebig verändern kann. Geldmenge und Preisniveau waren aus diesem Grund im System von Law nicht limitiert und verankert. Dies kann zu Hyperinflation und einem Zerfall der Währung führen, wie Law mit seinem Grossexperiment unfreiwillig, aber beispielhaft selber zeigte. Hier liegt der zentrale Unterschied zu einer Gold- oder Silberwährung, bei der der Geldumlauf durch die verfügbare physische Menge an Gold respektive Silber (nicht deren Marktwert) begrenzt war. Ein Papiergeldsystem ohne solche Bindung hingegen verlangt zwingend eine Zentralbehörde, welche das Volumen an Zahlungsmitteln künstlich so beschränkt, dass Preisstabilität bewahrt bleibt. Das Prinzip, Geld nur im Tausch gegen Land, Aktien oder andere Wertgegenstände zu schaffen, genügt nicht.
Auch renommierte Banken und Finanzanalysten sind nicht immun
Heute, dreihundert Jahre später, wird uns der gleiche grundlegende Gedankenfehler, obwohl von der Finanzgeschichte total diskreditiert, als «neue, moderne» Geldtheorie erneut aufgetischt und mit dem Kürzel MMT (für Modern Monetary Theory) gar in den Rang einer vermeintlich seriösen Theorie erhoben. Die Anhänger dieser Sicht meinen, dass der Staat alle für die Gesellschaft wünschenswerten Aktivitäten bedenkenlos finanzieren könne, solange er eine eigene Zentralbank besitzt, die ja unbegrenzt Geld schaffen und deshalb letztlich alles garantieren könne. Er müsse sich einfach auf «sinnvolle» und «produktive» Aktivitäten beschränken. Diese würden sich im Sozialprodukt niederschlagen und damit sicherstellen, dass keine Inflation eintreten kann. Dem neuen Geld würden dann ja immer reale Güter oder Leistungen gegenüberstehen. Das ist exakt der gleiche Gedankenfehler, den John Law vor dreihundert Jahren machte, denn über die Bewertung und die Preise dieser Güter ist damit nichts gesagt. Die realen Ressourcen einer Volkswirtschaft sind nun einmal begrenzt. Daran kann noch so viel von der Zentralbank geschaffenes Geld nichts ändern.
In der Linken Amerikas geniesst diese vermeintlich neue Theorie grosse Popularität, ja teilweise fast Kultstatus. Eine Hauptexponentin, Stephanie Kelton, Professorin an der Stony Brook University, war ökonomische Beraterin von Bernie Sanders in der letzten US-Präsidentschaftswahl und wird von der «progressiven» Szene der USA gefeiert. Das könnte man mit einem Achselzucken abtun, wird sich doch diese Tendenz in der US-Politik kaum durchsetzen können. Schlimmer und bedenklich ist es aber, dass auch renommierte Banken und Finanzanalysten gegenüber dieser gedanklichen Verirrung nicht immun sind und teilweise Zustimmung markieren. So schreibt etwa Jan Hatzius, Chefökonom von Goldman Sachs und einflussreicher Wallstreet-Guru, beifällig nickend, dass MMT auch richtige Elemente enthalte. Insbesondere sei die Einsicht wichtig, dass ein Staat mit eigener Zentralbank nicht pleite gehen könne, weil er ja immer sein eigenes Geld drucken kann. Daraus folge, dass Staatsdefizite und Staatsverschuldung eigentlich nicht problematisch seien, im Gegensatz zu Defiziten und Verschuldung im Privatsektor, wo Haushalte und Unternehmungen im Unterschied zum Staat keine Zentralbank hätten, die sie für ihre Finanzbedürfnisse einspannen könnten. Dazu kann man nur sagen, Gott sei Dank ist das so.
Wir müssen zwischen realem und nominalem Wert unterscheiden
Kann ein Staat mit eigener Zentralbank wirklich nicht insolvent werden? Technisch gesehen trifft das zu. Wenn der Staat die Zentralbank seinen Fiskalbedürfnissen unterwirft, kann er jede Ausgabe und Verpflichtung mit von ihm selbst geschaffenen Geld decken. Doch wer sich mit dieser Feststellung zufriedengibt, denkt sehr oberflächlich. Eine Zentralbank kann zwar immer Geldscheine drucken. Aber die Menschen müssen auch bereit sein, diese Geldscheine zu akzeptieren und zu halten. Die Weimarer Republik von 1923 hatte sehr wohl ihre Zentralbank, die Reichsbank. Aber die von der Reichsbank ausgegebene Mark war 1923 real praktisch nichts mehr wert. Die Reichsbank hatte in den Jahren zuvor begonnen, die Ausgaben des Staates zunehmend durch die Übernahme von Schuldtiteln des Staates zu finanzieren, also Staatsschulden zu «monetisieren». Auf den Währungszerfall und die Inflation, die darauffolgten, reagierte sie, indem sie in immer schnellerem Tempo immer mehr und noch mehr Papiergeld schuf. Im Höhepunkt der deutschen Hyperinflation musste man für einen US Dollar-mehr als 4 Billionen Mark hergeben (eine 4 mit 12 Nullen!). Der Verdienst vom Vormittag war am Abend bereits nicht mehr viel wert. Ökonomisch waren der deutsche Staat und seine Währung bankrott.
Wir müssen unterscheiden zwischen dem realen (kaufkraftmässigen) und dem nominalen Wert des Geldes und der Werte, die in diesem festgelegt sind. Es stimmt zwar, dass die Zentralbank ihr eigenes Zentralbankgeld im Prinzip beliebig selber produzieren kann. Das gilt aber nur nominal, real hingegen nicht. Bringt sie zu viel ihres Geldes in Umlauf, verwässert sie seinen realen Wert über eine Steigerung der nominalen Güterpreise. Von einem bestimmten Punkt an wird deshalb die Ausgabe zusätzlichen Geldes einnahmenmässig für die Zentralbank kontraproduktiv. Die Zentralbank ist dann nicht mehr in der Lage, den realen Geldumlauf, und damit ihre realen Einnahmen, zu vergrössern. Der Staat ist deshalb auch mit der Zentralbank als Rückversicherung nicht in der Lage, seine realen Ausgaben und seine Realverschuldung unbegrenzt auszuweiten.
Eine saubere Trennung der Verantwortungen ist wichtig
Nimmt die Zentralbank ihre Verpflichtung ernst, für Preisstabilität zu sorgen, ist sie bezüglich der Schaffung von Zentralbankgeld ohnehin nicht frei. Im Rahmen dieser Verpflichtung kann sie Zentralbankgeld nur in genau dem Mass in Umlauf bringen, das mit diesem Auftrag vereinbar ist. Weicht sie von diesem Mass ab, nimmt sie eine Verletzung ihres Mandats in Kauf und verschlechtert die Qualität ihres Geldes als Tauschmedium, Recheneinheit und Wertaufbewahrungsmittel.
Eine saubere Trennung der Verantwortungen für die Geldpolitik und die staatliche Finanzpolitik ist die wichtigste Voraussetzung sowohl für ein stabiles Geld wie für ein vertrauenswürdiges System staatlicher Finanzen. Auch die Advokaten des Helikopter-Geldes sollten sich dies hinter die Ohren schreiben. Was die Zentralbank als Notenbankgewinn an den Staat und die Bürger überweisen kann, muss sich als Residuum aus ihren geldpolitischen Entscheiden ergeben und darf nie selber Motivation dieser Entscheide sein. Die Gefahr, dass die Geldpolitik ins Schlepptau der Finanzpolitik gerät und fiskalischen Motiven untergeordnet wird, stellt historisch die grösste Gefährdung für die Gewährleistung stabiler monetärer und finanzwirtschaftlicher Verhältnisse dar.

Die realen Ressourcen einer Volkswirtschaft sind begrenzt. Daran kann noch so viel von der Zentralbank geschaffenes Geld nichts ändern. Die Exponenten der Modern Monetary Theory ignorieren dies.

John Law, ein schottischer Abenteurer und Finanzexperte, war einer der ersten Propheten des Papiergeldes, das er als mächtiges und billiges Instrument zur Förderung von Wachstum und Konjunktur betrachtete. Nach dem Tod von Louis XIV im Jahr 1715 wurde er zum Vertrauten des französischen Regenten, Philippe d’Orléans, und stieg schliesslich zum Finanzminister Frankreichs auf. Er erkannte als einer der ersten die Bedeutung und das Potenzial eines Papiergeldsystems, hatte aber eine verhängnisvoll falsche Vorstellung davon, wie ein solches kontrolliert werden muss. Er wurde verantwortlich für ein ökonomisches Grossexperiment, das exemplarisch zeigte, welch verheerende Folgen für Volkswirtschaft und Gesellschaft dies haben kann. Louis XIV hatte einen finanziell bankrotten Staat hinterlassen. Law’s Politik schuf eine Papiergeldflut, die zu einer der grössten Finanzblasen und nach deren Platzen zu einer der grössten Krisen und Wirtschaftspleiten der Finanzgeschichte führte, der so genannten Mississippi-Krise (Law’s Aktivitäten waren auch mit riesigen Spekulationen im Süden und mittleren Westen Nordamerikas verbunden). Ganz Europa wurde in Mitleidenschaft gezogen.

Law stellte die Geldschaffung hemmungslos in den Dienst der Staatsfinanzen. Er meinte, die Ausgabe von Papiergeld sei unbedenklich und niemals inflationär, solange Geld nur durch Kauf oder Hinterlegung eines realen Gutes, wie etwa Land oder Aktien, in Umlauf gebracht werde. Er übersah, dass das Volumen an Zahlungsmitteln damit nicht an die Menge eines realen und begrenzt verfügbaren Gutes, sondern an dessen nominalen Wert gebunden wurde, der sich grundsätzlich über Bewertungsanpassungen beliebig verändern kann. Geldmenge und Preisniveau waren aus diesem Grund im System von Law nicht limitiert und verankert. Dies kann zu Hyperinflation und einem Zerfall der Währung führen, wie Law mit seinem Grossexperiment unfreiwillig, aber beispielhaft selber zeigte. Hier liegt der zentrale Unterschied zu einer Gold- oder Silberwährung, bei der der Geldumlauf durch die verfügbare physische Menge an Gold respektive Silber (nicht deren Marktwert) begrenzt war. Ein Papiergeldsystem ohne solche Bindung hingegen verlangt zwingend eine Zentralbehörde, welche das Volumen an Zahlungsmitteln künstlich so beschränkt, dass Preisstabilität bewahrt bleibt. Das Prinzip, Geld nur im Tausch gegen Land, Aktien oder andere Wertgegenstände zu schaffen, genügt nicht.

Auch renommierte Banken und Finanzanalysten sind nicht immun

Heute, dreihundert Jahre später, wird uns der gleiche grundlegende Gedankenfehler, obwohl von der Finanzgeschichte total diskreditiert, als «neue, moderne» Geldtheorie erneut aufgetischt und mit dem Kürzel MMT (für Modern Monetary Theory) gar in den Rang einer vermeintlich seriösen Theorie erhoben. Die Anhänger dieser Sicht meinen, dass der Staat alle für die Gesellschaft wünschenswerten Aktivitäten bedenkenlos finanzieren könne, solange er eine eigene Zentralbank besitzt, die ja unbegrenzt Geld schaffen und deshalb letztlich alles garantieren könne. Er müsse sich einfach auf «sinnvolle» und «produktive» Aktivitäten beschränken. Diese würden sich im Sozialprodukt niederschlagen und damit sicherstellen, dass keine Inflation eintreten kann. Dem neuen Geld würden dann ja immer reale Güter oder Leistungen gegenüberstehen. Das ist exakt der gleiche Gedankenfehler, den John Law vor dreihundert Jahren machte, denn über die Bewertung und die Preise dieser Güter ist damit nichts gesagt. Die realen Ressourcen einer Volkswirtschaft sind nun einmal begrenzt. Daran kann noch so viel von der Zentralbank geschaffenes Geld nichts ändern. 

In der Linken Amerikas geniesst diese vermeintlich neue Theorie grosse Popularität, ja teilweise fast Kultstatus. Eine Hauptexponentin, Stephanie Kelton, Professorin an der Stony Brook University, war ökonomische Beraterin von Bernie Sanders in der letzten US-Präsidentschaftswahl und wird von der «progressiven» Szene der USA gefeiert. Das könnte man mit einem Achselzucken abtun, wird sich doch diese Tendenz in der US-Politik kaum durchsetzen können. Schlimmer und bedenklich ist es aber, dass auch renommierte Banken und Finanzanalysten gegenüber dieser gedanklichen Verirrung nicht immun sind und teilweise Zustimmung markieren. So schreibt etwa Jan Hatzius, Chefökonom von Goldman Sachs und einflussreicher Wallstreet-Guru, beifällig nickend, dass MMT auch richtige Elemente enthalte. Insbesondere sei die Einsicht wichtig, dass ein Staat mit eigener Zentralbank nicht pleite gehen könne, weil er ja immer sein eigenes Geld drucken kann. Daraus folge, dass Staatsdefizite und Staatsverschuldung eigentlich nicht problematisch seien, im Gegensatz zu Defiziten und Verschuldung im Privatsektor, wo Haushalte und Unternehmungen im Unterschied zum Staat keine Zentralbank hätten, die sie für ihre Finanzbedürfnisse einspannen könnten. Dazu kann man nur sagen, Gott sei Dank ist das so.

Wir müssen zwischen realem und nominalem Wert unterscheiden

Kann ein Staat mit eigener Zentralbank wirklich nicht insolvent werden? Technisch gesehen trifft das zu. Wenn der Staat die Zentralbank seinen Fiskalbedürfnissen unterwirft, kann er jede Ausgabe und Verpflichtung mit von ihm selbst geschaffenen Geld decken. Doch wer sich mit dieser Feststellung zufriedengibt, denkt sehr oberflächlich. Eine Zentralbank kann zwar immer Geldscheine drucken. Aber die Menschen müssen auch bereit sein, diese Geldscheine zu akzeptieren und zu halten. Die Weimarer Republik von 1923 hatte sehr wohl ihre Zentralbank, die Reichsbank. Aber die von der Reichsbank ausgegebene Mark war 1923 real praktisch nichts mehr wert. Die Reichsbank hatte in den Jahren zuvor begonnen, die Ausgaben des Staates zunehmend durch die Übernahme von Schuldtiteln des Staates zu finanzieren, also Staatsschulden zu «monetisieren». Auf den Währungszerfall und die Inflation, die darauffolgten, reagierte sie, indem sie in immer schnellerem Tempo immer mehr und noch mehr Papiergeld schuf. Im Höhepunkt der deutschen Hyperinflation musste man für einen US Dollar-mehr als 4 Billionen Mark hergeben (eine 4 mit 12 Nullen!). Der Verdienst vom Vormittag war am Abend bereits nicht mehr viel wert. Ökonomisch waren der deutsche Staat und seine Währung bankrott.

Wir müssen unterscheiden zwischen dem realen (kaufkraftmässigen) und dem nominalen Wert des Geldes und der Werte, die in diesem festgelegt sind. Es stimmt zwar, dass die Zentralbank ihr eigenes Zentralbankgeld im Prinzip beliebig selber produzieren kann. Das gilt aber nur nominal, real hingegen nicht. Bringt sie zu viel ihres Geldes in Umlauf, verwässert sie seinen realen Wert über eine Steigerung der nominalen Güterpreise. Von einem bestimmten Punkt an wird deshalb die Ausgabe zusätzlichen Geldes einnahmenmässig für die Zentralbank kontraproduktiv. Die Zentralbank ist dann nicht mehr in der Lage, den realen Geldumlauf, und damit ihre realen Einnahmen, zu vergrössern. Der Staat ist deshalb auch mit der Zentralbank als Rückversicherung nicht in der Lage, seine realen Ausgaben und seine Realverschuldung unbegrenzt auszuweiten. 

Eine saubere Trennung der Verantwortungen ist wichtig

Nimmt die Zentralbank ihre Verpflichtung ernst, für Preisstabilität zu sorgen, ist sie bezüglich der Schaffung von Zentralbankgeld ohnehin nicht frei. Im Rahmen dieser Verpflichtung kann sie Zentralbankgeld nur in genau dem Mass in Umlauf bringen, das mit diesem Auftrag vereinbar ist. Weicht sie von diesem Mass ab, nimmt sie eine Verletzung ihres Mandats in Kauf und verschlechtert die Qualität ihres Geldes als Tauschmedium, Recheneinheit und Wertaufbewahrungsmittel.

Eine saubere Trennung der Verantwortungen für die Geldpolitik und die staatliche Finanzpolitik ist die wichtigste Voraussetzung sowohl für ein stabiles Geld wie für ein vertrauenswürdiges System staatlicher Finanzen. Auch die Advokaten des Helikopter-Geldes sollten sich dies hinter die Ohren schreiben. Was die Zentralbank als Notenbankgewinn an den Staat und die Bürger überweisen kann, muss sich als Residuum aus ihren geldpolitischen Entscheiden ergeben und darf nie selber Motivation dieser Entscheide sein. Die Gefahr, dass die Geldpolitik ins Schlepptau der Finanzpolitik gerät und fiskalischen Motiven untergeordnet wird, stellt historisch die grösste Gefährdung für die Gewährleistung stabiler monetärer und finanzwirtschaftlicher Verhältnisse dar.

Dieser Beitrag ist kürzlich in der Finanz und Wirtschaft[ a ] erschienen.

©KOF ETH Zürich, 2. Jul. 2019

Ernst Baltensperger
Ernst Baltensperger is professor emeritus of macroeconomics at the University of Berne and advisor at the Study Center Gerzensee, where he served as director from 2007 to 2009. He studied economics at the University of Zurich and received his Ph.D. in economics from Johns Hopkins University. He held previous positions as professor of economics at Ohio State University, the University of Heidelberg, and the University of St. Gallen. He was a visiting professor in numerous academic institutions, including the University of Konstanz, the University of Zurich, the University of California at Los Angeles, the Free University in Berlin, Humboldt University at Berlin, and the research department of the Swiss National Bank, and served as an advisor to the Swiss National Bank.

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