Charles Ponzi wie auch das mit seinem Namen verbundene Pyramidenspiel haben ein schlechtes Image. Zu Unrecht, wie dieser Beitrag zeigt. Blasenartige Unregelmässigkeiten auf den Finanzmärkten à la Ponzi können unter gewissen Umständen einen effizienzfördernden Effekt haben. Carlo Pietro Giovanni Guglielmo Tebaldo "Charles" Ponzi (1882-1949) gilt für viele als Prototyp des modernen Finanzbetrügers. Er hat bereits zu seinen Lebenszeiten als Ikone des verderbten Finanzkapitalismus unsterblichen Kultstatus erlangt. Janet Louise Yellen (1946- ) und Mario Draghi (1947- ), um nur die zwei Wichtigsten zu nennen, sind als oberste Zentralbanker der USA bzw. der Europäischen Währungsunion noch immer schwer damit beschäftigt, die Folgen der jüngsten Hinterlassenschaft von zahllosen Ponzi-Epigonen zu beseitigen. Das soll aber den Blick nicht darauf verstellen, dass zwischen Ponzi, dem legendären Finanzbetrüger, und Yellen bzw. Draghi, den beiden mächtigsten Geldpolitikern der Gegenwart, ein Bedeutungsunterschied für Theorie und Praxis der Geldpolitik besteht, der größer gar nicht sein kann (und durch die unterschiedliche Länge der vollständigen Vornamen der genannten Personae nur sehr unvollkommen zum Ausdruck kommt).
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Charles Ponzi wie auch das mit seinem Namen verbundene Pyramidenspiel haben ein schlechtes Image. Zu Unrecht, wie dieser Beitrag zeigt. Blasenartige Unregelmässigkeiten auf den Finanzmärkten à la Ponzi können unter gewissen Umständen einen effizienzfördernden Effekt haben.
Carlo Pietro Giovanni Guglielmo Tebaldo "Charles" Ponzi (1882-1949) gilt für viele als Prototyp des modernen Finanzbetrügers. Er hat bereits zu seinen Lebenszeiten als Ikone des verderbten Finanzkapitalismus unsterblichen Kultstatus erlangt.
Janet Louise Yellen (1946- ) und Mario Draghi (1947- ), um nur die zwei Wichtigsten zu nennen, sind als oberste Zentralbanker der USA bzw. der Europäischen Währungsunion noch immer schwer damit beschäftigt, die Folgen der jüngsten Hinterlassenschaft von zahllosen Ponzi-Epigonen zu beseitigen.
Das soll aber den Blick nicht darauf verstellen, dass zwischen Ponzi, dem legendären Finanzbetrüger, und Yellen bzw. Draghi, den beiden mächtigsten Geldpolitikern der Gegenwart, ein Bedeutungsunterschied für Theorie und Praxis der Geldpolitik besteht, der größer gar nicht sein kann (und durch die unterschiedliche Länge der vollständigen Vornamen der genannten Personae nur sehr unvollkommen zum Ausdruck kommt). Mit der "No-Ponzi-Game"-Bedingung (Abwesenheit von dauerhafter und unbegrenzter Verschuldungsmöglichkeit) hat sich Charles Ponzi schon seit Längerem einen deutlichen Bedeutungsvorsprung gegenüber den beiden prominenten Notenbankern zumindest in den Ökonomielehrbüchern für Fortgeschrittene gesichert. Der Glanz seines Namens wird in Zukunft noch heller erstrahlen (und jenen von Yellen und Draghi zum Erblassen bringen), wenn selbst für den unbedeutendsten Notenbanker sonnenklar sein wird, dass Pyramidenspiele à la Ponzi bzw. blasenartige Unmäßigkeiten auf den Vermögensmärkten die Effizienz von modernen Finanzsystemen nicht nur nicht schmälern (wie irrtümlich von vielen Ökonomen behauptet wird), sondern vielmehr "zum Wohle aller" steigern (sic!) können. Das zumindest markiert den derzeit gültigen Erkenntnisbeitrag der Wirtschaftstheorie zur wechselvollen Deutungsgeschichte von Finanzblasen.
Seit dem Platzen der berühmten "Zwiebelblase" im Jahr 1637 (eine einzelne Tulpenzwiebel hatte damals bereits den Gegenwert eines Stadthauses im Zentrum von Amsterdam) galten Finanzblasen als die hässlichste und verwerflichste Manifestation des "entfesselten Finanzkapitalismus". Finanzblasen nützen sehr wenigen und schaden sehr vielen, so oder so ähnlich lautete, zumindest bis vor Kurzem, unisono das Mantra in Theorie und Praxis.
Neuvermessung von Finanzblasen
Wie so oft in der jüngeren Theoriegeschichte war es der "großartige" Paul A. Samuelson, Nobelpreisträger des Jahres 1970, der den Blickwinkel für eine differenziertere Bewertung neu verortet hat (Samuelson, 1958). Er wies als erster darauf hin, dass "Blasen" unter bestimmten Bedingungen positive gesamtwirtschaftliche Wirkung, etwa durch Steigerung des Konsums, entfalten können. Die Irritation war (und ist immer noch) groß als damit klar wurde, dass in (uneingeschränkt kompetitiven) Marktwirtschaften auch "Dinge ohne intrinsischen Wert" (also nutzlose bzw. unproduktive Dinge) einen positiven Marktpreis erzielen können. Das herausragende Objekt ohne inneren jedoch mit positivem äußeren Wert ist bekanntlich Fiatgeld (also unser Euro, oder der US-Dollar usw.). Fiatgeld ist zweifelsfrei das "sexiest bubbly asset", das wir kennen.
Die finale Nobilitierung der "gemeinen Blase" zur "rationalen Blase" war jedoch Jean Tirole, Nobelpreisträger des Jahres 2014, vorbehalten (Tirole, 1985). Er erkannte als erster, dass Blasen zur rationalen Lösung des Problems der dynamischen Ineffizienz einen wesentlichen Beitrag leisten (können). Dynamische Ineffizienz entsteht dann, wenn zu viel Kapital aufgebaut wird, so dass die damit erzielbaren Erträge zur Sicherung des Kapitalbestandes nicht mehr ausreichen. Unproduktiver Kapitalüberhang ist eine unmittelbare Folge von zu extensiver Nutzung von Kapital als Wertaufbewahrungsmittel. Investitionen binden dann unnötigerweise Ressourcen, die anderwärtig, etwa für privaten Konsum, bessere Verwendung fänden.
Finanzblasen verhindern, dass ein Kapitalüberhang aus Gründen der Wertaufbewahrung die Ertragskraft von Kapital als Produktionsfaktor schmälert und dadurch Wohlfahrtsverluste entstehen. Blasen entlasten demnach als unproduktives Wertaufbewahrungsmedium Kapital in seiner Eigenschaft als Produktionsfaktor und verhindern dadurch gesamtwirtschaftliche Ineffizienz. Der Wert von Kapital als Produktionsfaktor wird daher nicht nur von seiner fundamentalen Produktivkraft (Gegenwartswert aller zukünftigen Kapitalerträge), sondern vor allem auch vom Schattenpreis der, das Kapital als Wertaufbewahrungsmedium entlastenden, Blasen bestimmt.
Damit war der Imagewandel der Blase vom Schmuddelkind der Wirtschaftsgeschichte zum Darling (zumindest) der Wirtschaftstheorie unwiderruflich und unumkehrbar vollzogen. Die Tirole"sche "rationale Blase" war aber dann doch noch etwas zu esoterisch, um von Praktikern der Geld- und Finanzpolitik unvermittelt als angemessene theoretische Abbildung real existierender Blasen (an)erkannt zu werden. Finanzblasen folgen bekanntlich dem Schema des Pyramidenspiels. Sie teilen auch das gleiche Schicksal: Sie entstehen, wachsen, und platzen bzw. implodieren. Tirole (1985) identifizierte zwar die Existenzbedingungen für Blasen, nicht aber die Bedingungen für deren "Episodenhaftigkeit". Real existierende Blasen entstehen, wachsen, und platzen nicht nach einem vorgegebenen rationalen Schema, sondern gehorchen labilen extrinsischen Wirkungskräften, die u.a. von Stimmungen, Vermutungen, Ahnungen, Gespür, d.h. von animal spirits und deren Schwankungen geleitet werden. Erst die (etwas später gewonnene) Einsicht, dass der Lebenszyklus von Blasen und deren gesamtwirtschaftlicher Nutzen wesentlich durch das fragile Zusammenspiel von Sentiment und intrinsischen Kreditbeschränkungen bestimmt wird, entfesselte jene zusätzliche Schubkraft, die bubbly economics endgültig in das Zentrum stabilitätsorientierter Geld-und Wirtschaftspolitik gerückt hat.
Blasen mildern Kreditbeschränkungen
Vertragliche Vereinbarungen im Finanz- und Kreditbereich sind u.a. durch Beschränkungen bei der Geltendmachung von Rechten und Pflichten beeinträchtigt. Dies führt zu Erschwernissen bzw. Einschränkungen etwa bei der Kreditvergabe durch Banken und damit häufig zu unzureichenden Finanzierungsbedingungen für Unternehmen und private Haushalte. Vielfach stehen Investoren nicht in ausreichendem Maße Finanzierungsmittel zur Verfügung, weil Bereitschaft und Fähigkeit, aufgenommene Schulden auch vertragskonform zurückzuzahlen, nicht angemessen glaubhaft gemacht werden können. Vermögen bzw. Kapital als Besicherung (Kollateral) von Krediten bzw. Schulden können diese Bedenken merklich mildern und zu einer verbesserten Kreditversorgung beitragen. Durch Verpfändung von werthaltigem Kapital bzw. Vermögen können Kreditnehmer ihre Kreditwürdigkeit steigern bzw. ihre Bereitschaft und Fähigkeit, ihren Verpflichtungen gegenüber den Gläubigern uneingeschränkt nachzukommen, glaubwürdig bekräftigen. Unternehmungen bzw. private Haushalte mit werthaltigem Kollateral können daher mehr Schulden aufnehmen als Unternehmungen bzw. private Haushalte ohne Kollateral.
Durch die beschränkte Verschuldungsfähigkeit von Investoren bleiben daher oftmals effiziente und sinnvolle Investitions- und Innovationsmöglichkeiten ungenützt oder können nur begrenzt wahrgenommen werden. Das schadet Beschäftigung und Wachstum.
Die Erkenntnis, dass die Werthaltigkeit von Kollateral (Kapital) nicht nur durch Steigerung seiner Produktivkraft, sondern auch durch Wertsteigerung (d.h. Wachstum) von assoziierten Blasen verbessert werden kann, unterstreicht die Bedeutung von Blasen für eine möglichst unbehinderte Kreditversorgung unter unzureichenden Vertragsbedingungen. Blasen können das Kollateralpotential von Unternehmungen stärken und, durch verbesserte Finanzierungsbedingungen, bislang ungenützte Möglichkeiten für sinnvolle und effiziente Investitionen eröffnen. Blasen erzeugen dadurch einen "crowding-in"-Effekt für Investitionen/Innovationen und stützen damit gesamtwirtschaftliches Wachstum und Beschäftigung. Zu diesem positiven Effekt kommt es allerdings nur, wenn die Blase für ihr Wachstum weniger Ressourcen verbraucht als sie für zusätzliche, sinnvolle Investitionen freisetzen kann. Benötigt die Blase für ihr Wachstum mehr Ressourcen als sie für die Finanzierung von Investitionen verfügbar machen kann, dann entsteht ein crowding-out Effekt. Die Blase wirkt dann gesamtwirtschaftlich nachteilig und behindert Wachstum und Beschäftigung.
Dieser dualen Wirkung von Blasen kommt nach neuesten Forschungsergebnissen ein zentraler, wenn nicht der zentrale Stellenwert in der Deutung des Zusammenspiels von Wachstum, Kreditzyklus und Geldpolitik zu (Carvalho et al., 2012, Martin-Ventura, 2012, 2016). Demnach werden "bubbly episodes" primär durch Zusammenwirken von Geldpolitik und Stimmungen hervorgerufen. Expansive Geldpolitik und optimistische Zuversicht bei Investoren und Kreditgebern begünstigen das Entstehen und Wachsen von Blasen. Wird die Verschuldungsfähigkeit der Investoren durch Blasenwachstum gestärkt und dadurch die Investitionstätigkeit angeregt, treten, wie seit Beginn der 1990er in vielen Industriestaaten beobachtbar war, Vermögenswachstum (etwas früher), Kapitalakkumulation und Wirtschaftswachstum (etwas später) zeitnah und vor allem gleichgerichtet auf. Benötigt die Blase jedoch für ihr Wachstum, zulasten von Kapitalakkumulation und Wirtschaftswachstum, zu viele Ressourcen, kann die optimistische Stimmungslage bei Investoren und Kreditoren spontan kippen und die Blase platzt, wie zuletzt 2007/2008. Vermögen und Kapital verlieren abrupt an Marktwert, Finanz- und Kreditmärkte durch den damit verbundenen Kollateralverlust an Effizienz, und gesamtwirtschaftliches Wachstum und Kapitalakkumulation an Dynamik.
Bubble targeting
Einer der wesentlichen Implikationen dieser neuen theoretischen Deutung ist, dass Marktkräfte allein nicht ausreichen, um Blasen bei jenem gesamtwirtschaftlich vorteilhaften Größenzustand dauerhaft verharren zu lassen, der "crowding-in" und "crowding-out" in Schwebezustand bzw. in optimaler Balance hält. Die jüngste Vertiefung im Verständnis der Wirkungsweise von Finanzblasen bestärkt daher nicht nur die Geldpolitik in ihren Bemühungen, sich in Zukunft auch verstärkt makroprudenzieller Mittel zur Durchsetzung einer "leaning-against-the-wind" Politik zu bedienen, sondern präzisiert bzw. verfeinert vor allem die Stoßrichtung einer derartigen Politik. Ziel des "leaning-against-the-wind" ist nicht das Verhindern von Finanzblasen, sondern das Stabilisieren von Blasen im optimalen Größenzustand. So wie moderate Inflationsraten als Schmiermittel die Ineffizienz so mancher Güter- und Arbeitsmärkte mildern, so wirken moderate Blasen "zu unser aller Wohl" als Schmiermittel für effizienzschwache Finanz- und Kreditmärkte. Die Notenbanken werden daher in Zukunft ihre ungeteilte Aufmerksamkeit nicht nur dem inflation targeting, sondern auch dem bubble targeting widmen und damit Charles Ponzi ihren (un)eingeschränkten Respekt zollen müssen.
Carvalho, V. C., Martin, A., Ventura, J., 2012, Understanding Bubbly Episodes, American Economic Review, 103(3), 95-100.
Kiyotaki, N., Moore, J., 1997, Credit Cycles, Journal of Political Economy, 105, 211-248.
Martin, A., Ventura, J., 2012, Economic Growth with Bubbles, American Economic Review, 102(6), 3033-3058.
Martin, A., Ventura, J., 2016, Managing Credit Bubbles, Journal of the European Economic Association, 14(3), 753-789.
Samuelson, P., 1958, An Exact Consumption-loan Model of Interest with or without the Social Contrivance of Money, Journal of Political Economy, 66, 467-482.
Tirole, J., 1985, Asset Bubbles and Overlapping Generations, Econometrica, 53(6), 1499-1528.
©KOF ETH Zürich, 12. Jul. 2016