Der US-Dollar meldet sich zurück

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Witold Bahrke, Senior-Stratege bei Nordea Asset Management

Entgegen der Annahme vieler Analysten ist der US-Dollar seit seinem Einbruch im Februar gestiegen. Ein Ende der Aufwertung bis Jahresende sei nicht zu erwarten, meint Witold Bahrke, Senior-Stratege von Nordea Asset Management.

Der US-Dollar ist zurück. Nach dem Einbruch von 11% im vergangenen Jahr waren sich die Analysten einig: 2018 geht es weiter abwärts. Tatsächlich aber hat die US-Währung im Jahr 2018 den Markt überrascht und seit ihrer Talsohle im Februar um 5% zugelegt.

Witold Bahrke, SeniorSratege von Nordea Asset Management erklärt diese Entwicklung folgendermassen: "Vereinfacht ausgedrückt verursacht ein sinkender US-Dollar einen positiven und ein steigender Dollar einen negativen Liquiditätsschock, denn der US-Dollar ist die wichtigste Finanzierungswährung der Welt. Über zwei Drittel aller Schwellenländer-Schulden lauten auf US-Dollar". Der günstige Dollar wäre also gleichbedeutend mit günstigen Finanzierungen, sodass letztes Jahr die Risikobereitschaft und die Schuldenhebel gestiegen seien. Gewinne der Dollar umgekehrt an Stärke, hätten die Dollar-Schuldner bei gleichem Einkommen eine höhere Schuldenlast und der Schuldendienst werde teurer, was ihre Kreditwürdigkeit untergrabe, so der Bahrke.

Drei Gründe für Dollarstärke
Der Experte ist sich sicher, dass die künftige Entwicklung der US-Währung von zentraler Bedeutung ist: "Um zu klären, ob der Niedergang des US-Dollars jetzt endgültig gestoppt ist oder ob wir nur ein kurzes Zwischenhoch erleben, müssen wir die Hintergründe der Aufwertung betrachten". Er sieht drei Faktoren, welche den USD erstarken liessen:

Zum einen profitiere der USD von einer asynchronen Inflation. Die Inflation in den USA sei aktuell überraschend hoch, in Europa und China hingegen rückläufig. Je weiter die Inflationsraten auseinanderdriften, desto unterschiedlicher falle auch die Geldpolitik aus. Die US-Notenbank (Fed) dürfte eher zu restriktiv als zu lax vorgehen, während andere Zentralbanken womöglich expansiver auftreten als erwartet. Davon profitiere der US-Dollar. Bahrke erwähnt diesbezüglich, dass kürzlich die Zinsdifferenz zwischen den USA und China gestiegen ist, nachdem die chinesische Zentralbank die Reserveanforderungen für Banken gelockert habe. Und die EZB schaffe es immer noch nicht so recht, das Ende ihres Anleihenkaufprogramms anzukündigen.

Zum anderen beflügle ein asynchrones globales Wachstum den USD. "Die "synchrone Erholung’" des Jahres 2017 wird allmählich durch eine "asynchrone Abschwächung" abgelöst. Neben der generellen Verlangsamung des Weltwirtschaftswachstums im Zuge der langsam greifenden Straffungsmassnahmen warten einige Regionen (und besonders Europa) mit deutlich weniger positiven Konjunkturüberraschungen auf als die USA, während sich die meisten Regionen letztes Jahr noch ähnlich entwickelten", sagt Bahrke. Dadurch fliesse weniger Kapital aus den USA in Regionen, die in guten Zeiten höhere Erträge versprächen. Dieses Umfeld mache die sogenannten Carry Trades weniger attraktiv und trage dadurch zur US-Dollar-Stärke bei.

Zudem fördere der Abzinsungseffekt die Stärkung der amerikanischen Währung. Die Rendite von 10-jährigen US-Staatsanleihen hätte vor kurzem die psychologisch wichtige Hürde von 3% genommen. Dadurch seien die Anleger auf die enorme Renditedifferenz gegenüber anderen Regionen aufmerksam geworden, die schon seit einiger Zeit für einen stärkeren US-Dollar sprächen. Mit der steigenden Attraktivität der US-Renditeniveaus profitierten der US-Dollar und US-Anleihen plötzlich von der allgemeinen Suche nach Rendite, so Bahrke.  

Kein Ende der Dollaraufwertung in Sicht 
Bahrke ist sich aufgrund dieser Faktoren sicher, dass sich der US-Dollar bis Jahresende weiter aufwertete: "Grund hierfür sind zunächst einmal die weiter asynchronen Inflationstendenzen. Besonders die chinesische Inflation könnte noch weiter sinken." Und es scheine, als müsste die EZB ihre Straffungsziele zurücknehmen → mit dem Resultat eines schwächeren Euro. Zum anderen befeuerten die Steuersenkungen der Trump-Regierung das US-Wachstum und leisteten damit der asynchronen Wachstumsdynamik weiter Vorschub, während der Euroraum gleichzeitig unter der letztjährigen Eurostärke leide. Das langsamere Kreditwachstum in China wiederum bremse die zweitgrösste Wirtschaft der Welt. Und schliesslich spreche unter dem Renditeaspekt wohl auch weiter alles für den US-Dollar, selbst wenn die Staatsanleihenrenditen vermutlich nicht nennenswert weiter stiegen. Dass die EZB die Euro-Zinsen über die weitere Drosselung ihrer Anleihenkäufe freigebe, solange sich das Wachstum verlangsame und die Inflation weit unter dem Zielwert liege, sei schwer vorstellbar.

Chancen und Gefahren: Ein gewisses Währungsrisiko lohnt sich durchaus
Aus Sicht des Experten wird der US-Dollar nicht durch die Decke gehen. Dennoch müssen Anleger angesichts des gestiegenen Wechselkurses jetzt mit restriktiveren monetären Rahmenbedingungen zurechtkommen, nachdem nicht nur die Fed aggressiver auftritt, sondern auch der US-Dollar an Stärke gewonnen hat. "Damit sind die Marktkonditionen heute ganz anders als noch im vergangenen Jahr", so der Senior Stratege. Die jüngsten Schwellenländerprobleme etwa seien eindeutig eine Konsequenz des starken US-Dollar, weil die Region mehr als andere von ausländischer Dollarliquidität abhänge. Die Schwellenländer könnten hier kaum gegensteuern, während die Fed bisher nach dem Motto agiere: "Es ist unser Dollar, aber Euer Problem." Entsprechend werde die Luft für Schwellenländeranlagen künftig dünner, und Anleger müssten Regionen und Länder vorsichtiger selektieren, denn der letztjährige Renditehunger und die entsprechend höhere Risikobereitschaft nähmen ab. Im Schwellenländervergleich sollten Lokalwährungsanleihen bis Ende 2018 schlechter abschneiden als Hartwährungsanleihen.

Anleger auf der Suche nach Rendite müssten nicht länger auf die relativ riskanten Schwellenländeranleihen ausweichen. Mittlerweile biete das traditionelle US-Anleihensegment attraktive Renditen mit einem besseren Chance-Risiko-Profil als zuletzt in den Schwellenländern. Aus europäischer Sicht sei der Renditeaufschlag in den USA bereits seit einiger Zeit attraktiv, aber viele EU-Anleger liessen sich angesichts des letztjährigen Abwärtstrends beim US-Dollar von den Währungsrisiken und/oder den hohen Absicherungskosten abschrecken. Bahrke schliesst: „Da die oben beschriebenen Makrotrends die US-Währung aber auch künftig stützen sollten, lohnt ein gewisses Währungsrisiko durchaus. Verglichen mit deutschen Staatsanleihen ist der Renditeaufschlag sowohl am kurzen als auch am langen Ende so hoch wie seit mehreren Jahrzehnten nicht mehr.”