Italienische Opportunitäten für Stockpicker

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Stefan Kreuzkamp, Chief Investment Officer and Co-Head, Investment Group der DWS

Im neuesten CIO View von DWS rät Stefan Kreuzkamp dazu, das Regierungsprogramm der neuen Regierungskoalition nicht zu wörtlich zu nehmen. Er hält die jüngste Ausweitung der Risikoaufschläge italienischer Staatsanleihen zu den Bundesanleihen für gerechtfertigt und glaubt, dass italienische Aktien von den positiven Gewinnaussichten profitieren.

Jetzt, wo die systemkritische Fünf-Sterne-Bewegung und die Rechtsaussen-Bewegung Lega kurz davor stehen, Italiens neue Regierung zu bilden, rät Stefan Kreuzkamp, CIO von DWS dazu, die kurzfristigen Folgen nicht zu über-, und die langfristigen Folgen nicht zu unterschätzen. Den 58-seitigen "Vertrag für eine Regierung des Wandels", der Kern des am Montag vorgestellten Regierungsprogramms, würden sie nicht zu wörtlich nehmen.

Italien zu regieren ist nicht leicht. Das gilt für den designierten Premierminister Giuseppe Conte noch mehr als für seine Vorgänger. Auch wenn die Regierungskoalition über eine komfortable Mehrheit in der Abgeordnetenkammer verfügt, ist dies im Senat nicht der Fall. Das spiegelt nur eine der vielen Besonderheiten des italienischen Wahlsystems wider, nämlich die Ernennung einiger Senatoren auf Lebenszeit. Da beide Kammern gleichberechtigt sind, reicht nach Meinung Kreuzkamps eine Handvoll Abweichler, um Gesetzespläne auszubremsen.

Entschärfte Forderungen
Bereits jetzt wurden einige der wirtschaftspolitischen Forderungen aus dem Programm deutlich entschärft. Zu den verbliebenen Kernforderungen gehören: das Einkassieren der Rentenreform aus dem Jahre 2011; eine Grundsteuer in Höhe von 15 Prozent für Einkommen unter 80'000 Euro und 20 Prozent für alle anderen; ein Grundeinkommen. Die entsprechenden Ausgabensteigerungen könnten zusammen mit der Minderung der Steuereinnahmen das Bruttoinlandsprodukt (BIP) um fünf Prozent belasten. Allerdings stehen zahlreiche italienische und europäische rechtliche Hürden einem allzu grosszügigen Fiskalpaket im Wege.

Es wird jetzt sehr auf die Details ankommen, glaubt Kreuzkamp und stellt die Fragen, wie etwa der Ruf der Koalitionäre nach einer Revision der Basler Bankenregeln interpretiert werden sollte. Oder welche Form das Grundeinkommen annehmen werde. Denn im jetzigen Vorschlag werden lediglich Arbeitssuchende berücksichtigt, was dann den Arbeitsmarktreformen einiger europäischer Länder recht nahe käme.

Personalvorschläge als wichtige Indikatoren
Wichtige Signale werden in den kommenden Tagen von den Personalvorschlägen ausgehen, die Conte für sein Kabinett unterbreiten wird. Daran sollte man auch ableiten können, wie autonom er überhaupt agieren kann. Vor allem auf die Wahl des Finanzministers werden die Märkte genau schauen, so Kreuzkamp. Auch werde es interessant sein zu sehen, inwieweit das neue Kabinett jenseits der Koalitionsparteien an Zustimmung gewinnen kann, etwa bei der Forza Italia oder den Brüdern Italiens, zwei ehemalige Verbündete der Lega.

Egal wie das Kabinett am Ende im Einzelnen aussehen wird, erwartet Kreuzkamp eine unerfahrene und in sich gespaltene Regierung. Dies zeigte sich bereits in den vergangenen Wochen, als man sich unter grossem Getöse auf das Regierungsprogramm einigen musste. Mehrmals wurden ausgesprochen unorthodoxe Ideen entwickelt, an die Presse durchgestochen und anschliessend wieder einkassiert. "Investoren sollten sich darauf einstellen, dass es bei solcherlei effekthascherischen Zwischenrufen bleiben wird, was die Märkte entsprechend nervös machen könnte", warnt der Experte.

Gerechtfertigte Risikoaufschläge der Staatsanleihen
Im Falle italienischer Staatsanleihen, hält Kreuzkamp die jüngste Ausweitung der Risikoaufschläge zu den Bundesanleihen zwar für gerechtfertigt. Allerdings haltet er es für unwahrscheinlich, dass die Koalition einige ihrer radikaleren Vorschläge überhaupt umsetzen möchte, oder gar könnte. Dazu zählt der Experte den Forderungsverzicht seitens der EZB für einen Teil der italienischen Staatsanleihen in ihren Büchern, oder die Einführung von Überbrückungsanleihen zur Begleichung kurzfristiger Verbindlichkeiten, sogenannten Mini-BOTs.

Unwahrscheinlich heisse jedoch keinesfalls unmöglich. "Investoren sollten sich auch nicht zu sehr auf die Europäische Zentralbank verlassen", mahnt der CIO. "Das aktuelle Kaufprogramm der EZB wurde mit der Notwendigkeit der Bekämpfung von Deflationsgefahren begründet, und nicht mit der Vermeidung des Ansteigens der Renditen auf Staatsanleihen in einem einzelnen Land, selbst wenn es sich dabei um ein Schwergewicht wie Italien handelt." Für diese Zwecke wurde das Outright-Monetary-Transactions-Programm (OMT-Programm) konstruiert, das "ungerechtfertigten" Redenominierungsrisiken begegnen sollte. Allerdings erfordert die Aktivierung des OMT-Programms die Einhaltung der Bedingungen eines Rettungsprogramms. Hier gibt es erhebliche Zweifel, ob eine von Populisten geführte Regierung das tun dürfte, was damit der EZB die Hände binden würde.

Positive Gewinnaussichten der Unternehmen
Italienische Aktien profitieren von den positiven Gewinnaussichten. Es sieht danach aus, dass die börsennotierten italienischen Unternehmen innerhalb der Eurozone für 2018 das grösste Gewinnwachstum aufweisen sollten. Aktuell sind italienische Titel mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 13 bewertet, während der Durchschnitt in der Eurozone bei 14 liegt. Aggregierte Bewertungskennzahlen seien immer mit Vorsicht zu geniessen, meint Kreuzkamp. So könnten italienische Banken durch eine Krise am Markt für italienische Staatsanleihen in Mitleidenschaft gezogen werden. Das würde die bekannten Probleme bei den faulen Krediten nur noch verschlimmern, deren Lösung ebenfalls von politischen Entscheidungen der neuen Regierung erschwert werden könnte. Sektoren wie Öl und Luxusgüterproduzenten entwickeln sich hingegen prächtig, diese Unternehmen dürften auch weitgehend immun gegen die politischen Schwierigkeiten sein. Für Stock-Picker sollte sich hier die eine oder andere Opportunität ergeben, glaubt der Experte.

Womit Kreuzkamp zu drei abschliessenden Punkten kommt: Bei all der Aufregung über Personalien bei der Kabinettsbildung könnten leicht Themen übersehen werden, die mittelfristig wichtig werden dürften. Erstens, Italien leide nicht unter mangelnder Wettbewerbsfähigkeit seiner Unternehmen auf wichtigen Exportmärkten. Er wundere sich immer wieder, warum bei einem Land mit einem jährlichen Leistungsbilanzüberschuss von 46 Milliarden Euro wiederholt die Wettbewerbsfähigkeit in Frage gestellt wird. Die Verbesserung der italienischen Leistungsbilanz geht auch nicht, wie gerne behauptet wird, nur auf eine schwache Binnennachfrage zurück. Kreuzkamp hält hingegen Faktoren wie eine ineffiziente und teure Verwaltung sowie eine langsame Justiz für die Hauptprobleme der italienischen Wirtschaft. Hier wären Reformanstrengungen höchst willkommen, welche Regierung auch immer diese auf den Weg bringen möge.

Bescheidene Erwartungen
Zweitens findet der CIO die Unterstützung für das Regierungsprogramm unter den eigenen Anhängern bemerkenswert. Dies könnte einen beträchtlichen Rückenwind darstellen. Als Aussenseiter falle es einer neuen Regierung leichter, verkrustete Strukturen im Land aufzubrechen und damit der italienischen Binnenwirtschaft neues Leben einzuhauchen, die unter einer zu geringen Produktivität leidet. Dabei gehe es besonders um Themen wie Korruptionsbekämpfung oder eine höhere Effizienz des Justizsystems. Bisherige Erfahrungen mit Vertretern der Fünf-Sterne-Bewegung auf lokaler Ebene, scheinen jedoch nicht von grossen Erfolgen gekennzeichnet zu sein. Dass die Wahl für den neuen Ministerpräsidenten auf Guiseppe Conte fiel, deutet Kreuzkamp jedoch als ein positives Zeichen. Es sei gut vorstellbar, dass die neue Regierung die Erwartungen an sie übertreffen kann.

Seine dritte Schlussfolgerung über die langfristigen Implikationen geht weit über so manchen unausgegorenen Vorschlag, über die prekäre Lage bei den Staatsfinanzen oder über mögliche Neuwahlen hinaus. Zum wiederholten Male haben die italienischen Wähler einer Politik der Mitte mit pro-europäischer Agenda eine Abfuhr erteilt. Kreuzkamp erwartet zwar keine kurzfristigen Bestrebungen hin zu einem Austritt des Landes aus der Eurozone. Dass die Italiener aber so schnell wieder ihre Liebe zu Europa und der Gemeinschaftswährung entdecken, dürfte egmäss dem Experten unrealistisch sein. "Eher könnte es schon zu einer Entwicklung kommen, die der amerikanische Journalist Henry Louis Mencken so beschrieben hat: Auf jedes komplexe Problem gibt es eine Antwort, die einfach, bestechend und falsch ist", schliesst er.