Aktien aus Europa: Mit Vollgas unterwegs

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Koen Bosquet, Senior Portfolio Manager bei Degroof Petercam AM.

Aktien aus Europa stellen weiterhin eine Anlageklasse dar, in der sich auf lange Sicht Überrenditen erzielen lassen, sagt Koen Bosquet von Degroof Petercam AM. Das setzt aber voraus, dass man sich eine eigene Perspektive zu den Ineffizienzen der Märkte geschaffen hat.

Anlässlich der Einführung des Euro im Jahr 1998 entwickelte Guy Lerminiaux, CIO Equity bei Degroof Petercam Asset Management (DPAM), die Euroland-Aktien-Strategie des Unternehmens. Das Ziel war, lokalen Pensionsfonds eine Möglichkeit zur Diversifizierung ihrer Portfolios über den Belgischen Francs hinaus zu bieten, ohne dabei Währungsrisiken einzugehen. Zu dieser Zeit waren ihre Portfolios übermässig auf belgische Aktien fokussiert, was die sektorale Diversifizierung erschwerte. Eine der ersten Diversifizierungsmöglichkeiten bot sich in Form einer breiten Auswahl an neuen Technologie-, Medien- und Telekommunikationsunternehmen, für die sich zu dieser Zeit eine starke Nachfrage abzeichnete. Das Ziel der Euroland-Strategie von DPAM war schnell formuliert: die Wertentwicklung der Benchmark um 2,5 % zu übertreffen – bei einem Tracking Error von höchstens 5 %. Später wurde noch eine weitere, etwas breitere "europäische" Strategie auf Basis des bereits vorhandenen europäischen Fonds auf den Weg gebracht.

Nach mittlerweile knapp 20 Jahren und einer Fusion der Unternehmen Degroof und Petercam sind diese Strategien bis heute erfolgreich. Die handelnden Personen und die Art der Umsetzung haben sich nicht geändert – trotz der zahlreichen Höhen und Tiefen am Markt. Seit 2014 verstärkt Koen Bosquet und seit Kurzem zusätzlich Hans Van Audenaerde das Team.

Entscheidungen müssen im Team grundsätzlich einstimmig erfolgen. Trotzdem hat jedes Mitglied seinen konkreten Schwerpunkt. Guy Lerminiaux beispielsweise bestimmt den breiten strategischen Rahmen, das heisst die Über- bzw. Untergewichtung gewisser (Teil-)Sektoren sowie die Identifizierung bestimmter struktureller Themen. Koen Bosquet befasst sich in erster Linie mit der Auswahl von Aktien, die dem strategischen Rahmen entsprechen. Er arbeitet dabei eng mit dem Buy-Side-Analystenteam zusammen. Hans Van Audenaerde stellt schliesslich sicher, dass alle Fäden zusammenlaufen und das Portfolio gut strukturiert ist sowie die festgelegten Risiken und Beschränkungen berücksichtigt werden.

Implizite Ineffizienz des Marktes
Was ist das Geheimrezept dieses Teams und worauf basiert sein Vertrauen, dass Indizes geschlagen werden können? Den Kern des Prozesses bildet der fundamentale Glaube an die implizite Ineffizienz des Marktes. Die Ineffizienz der Aktienmärkte lässt sich durch mehrere Faktoren erklären. Einige sind auf vorübergehende Marktverwerfungen zurückführen, andere kehren immer wieder. DPAM zielt darauf ab, positives Alpha zu generieren und ordnet deshalb einen erheblichen Anteil seiner Ressourcen solchen Unternehmensbereichen zu, in denen die Märkte mit der grössten Wahrscheinlichkeit strukturell nutzbare Ineffizienzen aufweisen. Diese lassen sich in drei Hauptkategorien einteilen: die Dauerhaftigkeit der Wertsteigerung, thematische Ansätze und das Gesetz vom abnehmenden Grenznutzen des Sel-Side-Research. Zur Generierung von positivem Alpha versucht das Euroland-Aktienteam bei DPAM parallel, vorübergehende Ineffizienzen durch bestimmte liquiditätsrelevante Ereignisse und Impulse, irrationale Marktteilnehmer, sektorale Fehlklassifizierungen und unterschiedliche Zeithorizonte auszunutzen. Starre, eher traditionelle Denkweisen werden dabei bewusst vermieden, da diese gerade die Ursachen von Marktineffizienzen sein können.

Um zu veranschaulichen, wie auf diese Weise jede sich bietende Chance genutzt werden kann, sollen die von DPAM verwalteten Portfolios herangezogen werden. Angefangen mit der ersten Kategorie der Ineffizienzen geht es bei der Dauerhaftigkeit der Wertsteigerung um die Tatsache, dass Unternehmen länger Überrenditen und Wachstum erzielen können als dies vom Markt angenommen wird. Denn Märkte unterschätzen immer wieder das langfristige Wachstumspotenzial gewisser Unternehmen, die einen markanten Wettbewerbsvorteil besitzen. Das führt in der Regel zu Unterbewertungen. Ein gutes Beispiel dieser Art von Titeln ist DSV, die Aktie eines dänischen Spediteurs. Der Ansatz des Unternehmens mit Blick auf die Kosten und Branchenkonsolidierung sorgt für einen soliden Zuwachs, selbst in einem Sektor, in dem die Performance an sich nicht wirklich aussergewöhnlich ist. Da Analysten es noch immer ablehnen, künftige Marktanteilsgewinne in ihren Modellen zu berücksichtigen, werden sie immer wieder überrascht. Weitere Beispiele hierfür sind Ryanair und ASML.

Umstellung auf Elektrofahrzeuge
Ein weiterer Grund für beständige Fehleinschätzungen des "Wachstums" sind strukturelle Trends oder Themen, die sowohl auf Mikro- (Technologie, Unternehmenstätigkeit, Veränderung der Branchendynamik) als auch auf Makroebene (Demografie, Politik, Technologie) auftreten. Ein gutes Beispiel eines technologiebezogenen Themas liegt in der Umstellung auf Elektrofahrzeuge. Akteure der Branche und Anleger sind häufig zurückhaltend, da die Wirtschaftlichkeit auf den ersten Blick irrational erscheint. Als zum Beispiel Umicore dieses Jahr Investitionen bekannt gab, die bis 2020 in einer mehr als sechsfachen Ausweitung der Produktionskapazität für Batteriematerialien resultieren, war der Markt jedoch positiv überrascht.

Ein Eckpfeiler und damit auch eine Besonderheit des DPAM-Prozesses ist die Erkenntnis abnehmender Erträge beim Research. Aktienanleger oder Märkte konzentrieren sich im Allgemeinen auf Titel mit grösserer Marktkapitalisierung. Bei kleinen und mittleren Titeln hingegen werden die Informationen bei Prognosen und relativen Bewertungen rascher ausser Acht gelassen. Ein beträchtlicher Teil der Bemühungen von DPAM gilt daher weniger beachteten, aber Wert schaffenden Mid-Cap-Aktien, die beim internen Research einen signifikanten Grenznutzen generieren. Neben den unentdeckten Wachstumschancen können solche Unternehmen ebenfalls einen Nutzen aus einer impliziten Neubewertung erzeugen, da die Anlageargumente vermehrt von internationalen Sell-Side-Research-Häusern aufgegriffen werden. Wenn Liquidität und Marktkapitalisierung steigen, der Titel in einen Index aufgenommen wird und die Investment-Story von immer mehr Anlegern verstanden wird, erhalten kleinere und mittlere Titel zunehmend Beachtung. Beispiele für solche Werte, die in der letzten Zeit in den DPAM-Fondsportfolios enthalten waren, sind unter anderem ALD, Cineworld und Rubis.

Die Fähigkeit, Möglichkeiten zur Generierung von Alpha durch solche andauernden Marktineffizienzen zu identifizieren und zu bewerten, erfordert entsprechende Research-Kapazitäten. Daher bilden bei DPAM das Team aus erfahrenen Buy-Side-Analysten und das Sell-Side-Netzwerk aus internationalen und lokalen Brokern sowie intensive Branchenkontakte das Rückgrat des Anlageprozesses.

Inputs von Händlern, Brokern und Pressemitteilungen
Weniger häufig kommt es zu Fehlbewertungen, wenn liquiditätsrelevante Ereignisse wie Bezugsrechtsemissionen, Börsengänge oder die Aufnahme bzw. der Ausschluss in einem Index die Wertentwicklung einer Aktie unabhängig von den Fundamentaldaten des Unternehmens beeinflussen. Anderenfalls könnten Aktien ohne Differenzierung in einen "leeren Markt" hinein verkauft werden. Ein Beispiel ist der Beginn des Börsenhandels am Folgetag der Brexit-Abstimmung im letzten Jahr. Durch passive Anleger, die einen wachsenden Marktanteil vertreten, wurden die Aktienkursbewegungen verstärkt, auch wenn es aus fundamentaler Sicht nicht unbedingt gerechtfertigt erschien. Daher greifen die DPAM-Portfoliomanager auf den Input von Händlern, Brokern und Pressemitteilungen zurück. Das Ziel ist die Identifizierung möglicherweise bevorstehender Aktienplatzierungen, Indexüberprüfungen usw. Solche liquiditätsrelevanten Ereignisse werden laufend zusammengetragen auf ihre Ausprägung hin untersucht. Das versetzt die Manager in der Lage, rasch genug zu handeln, um attraktive Einstiegschancen wahrzunehmen. Besondere Beachtung erfährt auch der Ablauf der Sperrfrist für Private-Equity-Anleger, da dieser oftmals mit 'Reoffer'-Verfahren zu attraktiven Preisen zusammenfällt. Im laufenden Jahr hat DPAM bisher an der Platzierung von NN sowie dem IPO von ALD teilgenommen.

Bei gegensätzlichen Anlagehorizonten oder Fehl- bzw. Neuklassifizierungen können Aktien schliesslich vorübergehend in Vergessenheit geraten und kaum Aufmerksamkeit von Investoren erfahren. Ferrari ist seit einiger Zeit ein gutes Beispiel dafür, wie die DPAM-Portfoliomanager versuchen, sich dieses Phänomen zunutze zu machen. Offiziell wird Ferrari zwar weiterhin in der Kategorie "Automobil" geführt. Doch stimmen die Fundamentaldaten des Titels eher mit denen von Luxusaktien wie Hermès überein. Analysten und quantitative Algorithmen vergleichen die Bewertung des Unternehmens aber weiterhin mit anderen Automobilherstellern. Generell werden Unternehmen üblicherweise anhand der Produkte, die sie herstellen, eingestuft. Wenn ein Unternehmen seinen Kunden dahingegen eine einzigartige Erfahrung verkauft, sollte es eine höhere Bewertung erhalten. Denn es verfügt – wie im Falle Ferrari - über eine grössere Preisgestaltungsmacht, und die Eintrittsbarrieren sind höher. Dies ist eine weitere Ineffizienz, die die DPAM-Experten auszuschöpfen versuchen. Der nachstehende Graph veranschaulicht diesen Aspekt.

Mit einem Wort: Aktien aus Europa stellen auch weiterhin eine Anlageklasse dar, in der sich auf lange Sicht Überrenditen erzielen lassen. Das setzt voraus, dass man sich eine eigene Perspektive zu den Ineffizienzen der Märkte herausgearbeitet hat. Ebenso muss ein durchgängiger Prozess zur Anwendung kommen, der sich diese Ineffizienzen in einem Anlageportfolio gewinnbringend zunutze macht.