China’s disziplierender Effekt auf westliche Mischkonzerne

by
Dalia Marin
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Immer mehr Konzerne planen ihre Selbstzerschlagung. Neigt sich das Zeitalter der Konglomerate dem Ende zu? Wir zeigen anhand des Chinaschocks, dass mit mehr Wettbewerb eine ähnliche Effizienzsteigerung erreicht werden kann.

Der frühere Mischkonzern Siemens hat in den letzten Jahren abgespeckt und sich in separate Firmen aufgespaltet. Siemens selbst konzentriert sich nunmehr auf sein Kerngeschäft „Digitale Industrien“ und „Intelligente Infrastrukturen“. Siemens Energy und Siemens Healthineers, die vormaligen Geschäftsfelder des Siemenskonzerns, sind nunmehr eigenständige Unternehmen. Joe Kaeser, Siemens‘ voriger Vorstandsvorsitzender, proklamierte „Synergien erzeugen kein Wachstum … Fokus schon“.

Ende der Mischkonzerne?

Diesem Mantra sind viele Superstar Firmen der westlichen Welt gefolgt.  Im November hat der US-amerikanische Industriekonzern General Electric (GE) angekündigt, er werde sich in drei Unternehmen aufspalten. Das japanische Konglomerat Toshiba und der Gesundheitsgigant Johnson & Johnson haben ähnliche Pläne veröffentlicht. Und dies sind nur die jüngsten einer ganzen Reihe solcher Selbstzerschlagungen, die auch Konzerne wie DowDuPont planen. Neigt sich das Zeitalter der Mischkonzerne oder Konglomerate dem Ende zu?

Während sich Technologiekonzerne wie Alphabet (Googles Muttergesellschaft), Amazon oder Meta (ehemals Facebook) auf Übernahmen konzentrieren, betrachten es Konglomerate zunehmend als Möglichkeit, ihre Leistung zu verbessern, indem sie sich aufteilen und auf die jeweiligen Kerngeschäfte konzentrieren. GE-Aktien sind beispielsweise seit Jahren hinter dem Markt zurückgeblieben. Nun wetten Aktionäre darauf, dass die Gesundheits-, Luftfahrt- und Energiesparten des Konzerns im nächsten Jahrhundert höhere Gewinne machen und konkurrenzfähiger sind, wenn sie ihren eigenen Weg gehen – mit stärker konzentrierten Geschäftsmodellen, maßgeschneiderter Kapitalversorgung und strategischer Flexibilität.

Für den Siemens-Konzern, der 2021 mithilfe der Entflechtung seinen historischen Rivalen GE überholen und gute Gewinne machen will, scheint dieser Ansatz funktioniert zu haben. Aber die Frage lautet: Warum bleiben Mischkonzerne hinter anderen Unternehmen zurück? Die Antwort hängt mit dem sogenannten Konglomeratsabschlag zusammen: Die Märkte neigen dazu, Aktien stark diversifizierter Konzerne geringer zu bewerten. Würde jeder ihrer Sektoren auf dem Niveau eines auf einen einzelnen Zweck ausgerichteten Unternehmens bewertet, wären sie insgesamt mehr wert.

Der Konglomeratsabschlag spiegelt die Tatsache wider, dass Mischkonzerne verglichen mit stärker konzentrierten Firmen über ein geringeres Tobin’s Q verfügen – das Verhältnis zwischen dem Marktwert eines physischen Guts und seines Wiederbeschaffungswerts. Dies liegt teilweise daran, dass es häufig Fehlzuweisungen des Kapitals zwischen den einzelnen Sparten gibt. Weist die Zentrale einigen dieser Abteilungen zu viel Kapital zu, geht die Gesamtkapitalrendite zurück.

Manager bauen gerne ein eigenes Reich und blasen die Kosten ihrer Zukunftsprojekte auf

Nach allgemeiner Ansicht liegt diese Fehlzuweisung an einer Art “Konzernsozialismus“ – wenn Firmenzentralen Kapital aus profitableren Sparten in weniger profitable Bereiche umleiten, um letzteren Ressourcen und Anreize zur Verbesserung zu geben. Aber dies ist, wie meine Mitautoren und ich in einer neuen Arbeit gezeigt haben^{[ a ]}, nicht die ganze Wahrheit.[1]

Tatsächlich ist es wahrscheinlicher, dass die Zentralen zu viel Kapital in die leistungsstärksten Teile des Konglomerats leiten. Dies liegt daran, dass sie bei ihrer Zuweisungsentscheidung die Vorschläge der Abteilungsleiter berücksichtigen. Jene Sparten, die die meisten Gewinne versprechen, werden finanziert – und die Beträge werden von den Kostenschätzungen der jeweiligen Vorschläge beeinflusst.

Aber Manager bauen sich gern ihr eigenes Reich auf und haben Lust auf größere Abteilungen, also neigen sie dazu, diese Kostenschätzungen für ihre Projekte aufzublasen. Leiten Sie bereits die profitabelsten Sektoren des Konglomerats, werden die überzogenen Kosten die Zentrale nicht daran hindern, die Mittel zuzuweisen. Diese Vorgehensweise stellt offensichtlich nicht die effizienteste Kapitalverwendung dar – und so kommt es zum Konglomeratsabschlag.

Das Konglomeratsmodell aufzugeben ist hingegen nicht der einzige Weg, um diese Falle zu vermeiden. Auch mehr Wettbewerb kann dazu beitragen, den Expansionsdrang der Abteilungsleiter zu bremsen, da er den Druck auf die Zentrale verstärkt, die verfügbaren Mittel in die effizientesten Projekte zu leiten.

Der China Wettbewerbsschock führt zu einer Effizienzsteigerung der internen Kapitalmärkte

Dies ist keine bloße Spekulation. Bei unseren Forschungen haben wir herausgefunden, dass seit 20 Jahren – seit China der Welthandelsorganisation beigetreten ist – die Kostenberichte von Managern der US-Konglomerate, die in Konkurrenz zum Reich der Mitte stehen, erheblich weniger aufgeblasen sind. Diese zu hohen Kostenangaben gingen um 15% zurück – auf der Grundlage von 7% durchschnittlichem jährlichem Importwachstum aus China zwischen 1999 und 2007.

Am stärksten sanken die Kosten dabei in den produktivsten Segmenten der Konzerne, die ihre Kostenschätzungen vorher am stärksten aufgeblasen hatten. Diese Abteilungen konnten dann ihre Produktion steigern, während sich weniger produktive Unternehmensbereiche weiterhin schwach entwickelten oder sogar schrumpften. Dies bedeutet, dass die effizientesten von ihnen das meiste Kapital erhielten.

Durch diese Veränderungen gingen die Konglomeratsabschläge der Konzerne stark zurück^{[ b ]} – um 32%, bezogen auf das chinesische Importwachstum. Nach der globalen Finanzkrise von 2008 konnten die Exportkonglomerate – für die die Konkurrenz aus China am stärksten war – sogar einen „Konglomeratszuschlag“ für sich verbuchen. Unterdessen stieg der Abschlag für jene, die nicht im Wettbewerb zu China standen, sogar noch weiter.

Führende Konzerne haben oft so viel Marktmacht, dass sie ihre Preise erhöhen können, ohne viele Kunden zu verlieren, was bedeutet, dass sie häufig zu wenig Output für zu hohe Preise liefern. Durch die chinesische Herausforderung konnten diese Marktverzerrungen ausgeglichen und die Konglomerate dazu gezwungen werden, ihren Output zu steigern und ihren Preis zu senken.

Konzerne wie GE oder Siemens könnten mit ihrer Entscheidung, ihr Geschäft auf mehrere Unternehmen aufzuteilen, tatsächlich mehr Gewinne und höhere Aktienkurse erzielen. Aber andere marode Mischkonzerne könnten hingegen erkennen, dass alles, was sie wirklich brauchen, eine gesunde Dosis Wettbewerb ist.[2]

[1] Sebastian Doerr, Dalia Marin, Davide Suverato, Thierry Verdier (2021), Mis-allocation within Firms: Internal Finance and International Trade, CESifo Working Paper 9426, November.

[2] Eine gekürzte Version dieses Artikels ist unter dem Titel „Wie China im Konglomerat sparsamen Umgang mit Kapital garantiert“ am 27. Januar 2022 in der Frankfurter Allgemeinen Zeitung erschienen.

©KOF ETH Zürich, 17. Mär. 2022