Was an der Kritik der Geldtheorie berechtigt ist und was nicht

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Georg Quaas
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Die rein funktionale Interpretation der Geld-Multiplikator-Theorie (GMT) und damit der Geldschöpfung ist in die Kritik geraten. Diese berechtigte Kritik an der kausalen Interpretation der GMT hat dazu geführt, elementare, unverzichtbare Bestandteile der makroökonomischen Theorie der Geld- und Finanzmärkte ebenfalls in Frage zu stellen, wie dieser Beitrag zeigt.

Seit der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise flutet die EZB den Geldmarkt. Sie tut dies u.a. in der Erwartung, über verbilligte Kredite Investitionen anzuregen und auf diese Weise die Konjunktur im europäischen Wirtschaftsraum in Schwung zu bringen. Zu den theoretischen Grundlagen dieser Geldpolitik gehört die Geld-Multiplikator-Theorie (GMT), nach der ein funktionaler Zusammenhang zwischen "base money" (M0) und "broad money" (M3 bzw. 4) besteht. Vermittelnder Faktor ist der Geldschöpfungsmultiplikator, dem die Theorie ihren Namen verdankt. Für den geringen Erfolg dieser Politik hat die EZB schon frühzeitig die GMT verantwortlich gemacht:

"However, in a situation where nominal interest rates are at, or close to, their zero lower bound, it might be argued that the central bank could provide additional stimulus to the economy by engaging in large-scale provision of central banks reserves in order to engineer an increase in the supply of money in the economy through the money multiplier. While such policies can indeed have a stimulating impact on the economy, this does not arise from a mechanical link to the supply of broad money implied by the multiplier approach." (ECB 2011/10/S.66)  

Worin soll der "mechanische Zusammenhang" bestehen?

"According to this approach, the money supply process is essentially driven by the actions of the central bank, which conducts monetary policy by adjusting the level of outside money.^[ 1 ] The volume of broad money supplied to the economy is then simply determined as a multiple of the monetary base, depending on the size of the money multiplier." (ECB 2011/10/S.65)

Ähnlich äußert sich die Bank of England (2014, S.15). Die "mechanische" Interpretation besteht demnach darin, den Multiplikator konstant zu setzen und einen kausalen Zusammenhang zwischen "outside money" und "inside money" zu postulieren. Gegen welches "Textbook" sich diese Kritik richtet, lassen die hier zitierten Publikationen offen, so dass man annehmen darf: gegen alle! Ein willkürlich herausgegriffenes Lehrbuch bestätigt die unterstellte Interpretation der GMT. So liest man bei Blanchard und Illing (2004):

"Aus Vereinfachungsgründen betrachten wir den Spezialfall, dass die Wirtschaftssubjekte ausschließlich Sichteinlagen und kein Bargeld halten. … In diesem Fall ergibt sich für den Multiplikator der Wert 1/Θ [Θ (Theta) ist der Reservesatz]. Eine Ausweitung der Zentralbankgeldmenge um einen Euro führt dann zu einer Ausweitung des gesamten Geldangebots um 1/Θ Euro." (S.130)

Einem Reservesatz von 2 Prozent entspräche demnach ein Multiplikator von 50. Um diese fantastische Aufblähung des Buchgeldes plausibel zu machen, zerlegen die Autoren die Summenformel in eine geometrische Reihe. Dabei erfährt man, dass einmal in den Kreislauf injiziertes Zentralbankgeld 50mal als Basis für "sukzessive Kreditgewährung" dienen müsste, um "am Ende" den Multiplikator-Effekt zu erzeugen (130f.).  

Eine empirische Messung hätte die Lehrbuchautoren darüber belehren können, dass die "sukzessive Kreditgewährung", falls sie überhaupt auf diese Weise stattfindet, nicht erst nach 50 Runden, sondern viel früher abbricht. Das macht das Verhältnis der Geldmenge M3 zum Zentralbankguthaben deutlich, das nach der oben erwähnte Krise von einem Wert zwischen 40 und 50 auf ca. 10 abgesunken ist (DBB 2017/4, S.16, Abb.). Offenbar wird die Zunahme des "base money" durch die Abnahme des Multiplikators konterkariert. Für die Geldpolitik bedeutet das, nach Determinanten zu suchen, die in der theoretischen Literatur bislang keine Rolle gespielt haben.

Vorsicht bei der Kausalität

Die Kritik an dem Postulat eines "mechanischen Zusammenhangs" lässt sich exakter formulieren und verallgemeinern: Ökonomen, auch berühmte, neigen dazu, funktionelle Zusammenhänge kausal zu interpretieren. Das zeigt Haberler (1936) für den analogen Fall des Keynes-Hicks-Multiplikators. Die kausale Interpretation eines funktionalen Zusammenhangs ist aber eine Hypothese, die speziellen Tests unterworfen werden müsste. Eine weniger strenge Interpretation der GMT könnte lauten, dass sie lediglich den Rahmen absteckt, in dem sich die Geldschöpfung der Geschäftsbanken bewegt.

Die berechtigte Kritik an der kausalen Interpretation der GMT hat dazu geführt, elementare, unverzichtbare Bestandteile der makroökonomischen Theorie der Geld- und Finanzmärkte ebenfalls in Frage zu stellen. Da es in dieser Situation keinen Zweck hätte, sich auf Lehrbücher zu berufen, wird im Folgenden gezeigt, dass in den kritischen Publikationen der Europäischen Zentralbank (EZB), der Deutschen Bundesbank (DBB) und der Bank of England (BoE) andere Aussagen der GMT keineswegs verworfen werden.

1. Voraussetzung der Geldschöpfung durch eine Geschäftsbank (GB) ist, dass sie über Geld der Zentralbank (ZB) verfügt.

Eigentlich eine Selbstverständlichkeit. Da aber ernsthaft eine Schöpfung aus dem Nichts behauptet wird (Ehnts 2017), muss darauf eingegangen werden. Zunächst darf festgestellt werden, worin das Kerngeschäft einer Geschäftsbank besteht:

"…a bank is an institution, the core operations of which consist of granting loans and supplying deposits to the public." (ECB 2011/10/S.68)

Die Vergabe von Krediten ist es, die als typische Geldschöpfung einer GB interpretiert werden kann. Ob es sich dabei lediglich um eine Gutschrift auf das Konto eines Bankkunden handelt – was in der Tat wie eine Schöpfung aus dem Nichts aussieht^[ 2 ] – oder die Verfügung über ZB-Geld voraussetzt, erkennt man daran, dass der gewährte Kredit eine Schuldverpflichtung der Bank gegenüber dem Kreditnehmer darstellt, der sie jederzeit durch Auszahlung oder Überweisung von ZB-Geld nachkommen muss.

"…the customer can draw down the deposits and the credit lines at their discretion, thereby gaining access to liquidity on demand in order to accommodate unpredictable needs. The bank, however, will need to hold available a cash buffer in order to meet these demands." (ECB 2011/10/S.71, ähnlich BoE 2014/1/S.8)

Soll der Kredit auf eine andere Bank überwiesen werden, benötigt die GB ein belastbares Konto bei der ZB. Die "Geschäftsbank A" "muss davon ausgehen, dass Kunde X den Kreditbetrag für Zahlungsvorgänge verwenden wird. Diese führen in der Regel dazu, dass die von Bank A geschaffenen Sichteinlagen (zumindest teilweise) an andere Banken abfließen, bei denen die Zahlungsempfänger ihre Konten unterhalten. Ist dies der Fall, so benötigt Bank A in der Regel Zentralbankguthaben, um den Einlagenabfluss abzuwickeln, denn ein Großteil der bargeldlosen Zahlungsvorgänge zwischen Banken wird über Zentralbankkonten verrechnet." (DBB: Monatsbericht 2017/4/S.18) 

In beiden Fällen, Auszahlung oder Überweisung, muss die GB bereits über ZB-Geld verfügen. Andernfalls wäre sie bereits bei der ersten Abhebung zahlungsunfähig.

Buchhalterisch ist die Gutschrift der Kreditsumme auf das Konto des Kreditnehmers mit einer Bilanzverlängerung verbunden: Der gewährte Kredit (-Vertrag!) ist ein Aktivum, die Gutschrift ein Passivum für die Bank. Zu den Aktiva der GB gehört auch der oben erwähnte "cash buffer". Ein anderer Teil ist das Zentralbankguthaben der GB. Kommt es zur Auszahlung oder Überweisung des Kredits, werden diese Aktiva reduziert. Dabei verliert die GB "im Zuge dieser Transaktion die Sichteinlage des Kunden X, zugleich reduziert sich ihr Zentralbankguthaben…" (DBB: Monatsbericht 2017/4/S.19)

Allerdings muss eine GB das zur Kreditvergabe ständig benötigte ZB-Geld nicht immer wieder von neuem bei der ZB beschaffen. Gegen diese übertriebene Auslegung wendet sich die DBB:

"Das Modell des Geldschöpfungsmultiplikators, das in vielen Lehrbüchern zur Geldtheorie dargestellt wird, unterstellt, dass einer Geschäftsbank zunächst zusätzliches Zentralbankgeld zugeflossen sein muss, bevor sie zusätzliche Kredite gewähren kann, aus denen ihr Zahlungsverpflichtungen in Zentralbankgeld entstehen können. In der Praxis ist dieser Zusammenhang nicht zwingend gegeben. So sind einzelne Geschäftsbanken normalerweise stets in der Lage, sich bei Bedarf Zentralbankgeld kurzfristig über den Geldmarkt zu beschaffen – das heißt, von anderen Geschäftsbanken zu leihen. Außerdem bietet das Eurosystem den Geschäftsbanken die Möglichkeit, sich – gegen Verpfändung von ausreichenden Sicherheiten – Zentralbankgeld über Refinanzierungsgeschäfte oder ständige Fazilitäten zu beschaffen. Abgesehen davon verfügen die Geschäftsbanken im Normalfall stets über ein gewisses Guthaben in Zentralbankgeld. Denn jede Geschäftsbank ist verpflichtet, eine Mindestreserve in Zentralbankgeld zu halten (die nach der Höhe ihrer Kundeneinlagen zu einem bestimmten Zeitpunkt bemessen wird)." (DBB: Häufig gestellte Fragen)

Ob das kritisierte Lehrbuchmodell tatsächlich so eng wie hier unterstellt interpretiert werden muss, sei dahingestellt.  Belege liefern die Autoren jedenfalls nicht. Meines Erachtens verfolgen wissenschaftliche Lehrbücher die pädagogische Methode, vom Einfachen zum Komplexen aufzusteigen. Und die einfachste Erklärung, wie eine GB zu ZB-Geld kommt, besteht darin, sich dieses Geld bei der ZB zu beschaffen. Abgesehen davon ergibt sich ganz klar aus dem Zitat: Auch die DBB akzeptiert, dass die Geldschöpfung ZB-Geld voraussetzt.  Sie betont aber, dass dieses Geld verschiedene Quellen haben kann.   

Allein durch diese Hinweise auf ZB-Geld als Voraussetzung der Geldschöpfung dürfte für ein konsequent logisches Denken die Behauptung, dass Geld aus dem Nichts geschöpft wird, widerlegt sein.

2. Bankeinlagen beruhen auf der Einzahlung oder Überweisung von ZB-Geld, setzen es also ebenfalls voraus. "The commercial bank gets extra banknotes but in return it credits the consumer’s account  by the amount deposited." (BoE 2014/1/S.11) Über das eingezahlte Geld kann die GB verfügen.  Dabei muss sie beachten, dass das Geld jederzeit zurückgefordert werden kann. Im laufenden Geschäftsbetrieb werden jedoch laufend Auszahlungen vorgenommen, während laufend neue Einzahlungen erfolgen. Die Differenz zwischen Einzahlungen und Auszahlungen bildet einen Bestand an ZB-Geld. Erfahrungsgemäß stellt sich – je nach Anzahl und Art der Kunden – ein bestimmter Umfang des Bargeldbestandes ein, der für den laufenden Geschäftsbetrieb nicht benötigt wird und deshalb anderweitig verwendet werden kann. Um das Risiko zu minimieren, verlangt die ZB, dass stets ein prozentualer Teil der Einlagen als Bargeld-Reserve gehalten wird, und sei es auch nur auf einem Konto der GB bei ihr. Der Rest dient der Finanzierung von Bankgeschäften:

"…the core deposits provided by euro area households and non-financial corporations are of particular importance as they account for a third of bank’s main liabilities in the aggregate balance sheet. The bulk of this deposits can be withdrawn at relatively short notice. However, in practice, these deposits are held on a fairly continuous basis, thus providing a reliable source of funding to the banks." (ECB 2011/10/S.77)

Auf die Einzelheiten der Transformation von Bankeinlagen in Buchgeld, wie die Unterscheidung zwischen "stable and volatile funding sources" (ECB 2011/10/S.73), braucht hier nicht weiter eingegangen werden. Fakt ist: Das Verleihen von Kundengeld ist ein zentraler Mechanismus, der es den Geschäftsbanken erlaubt, neues Geld zu schöpfen. Die Darstellung dieses Mechanismus ist ein  unwidersprochenes Element der GMT.

Wie wenig dieser elementare Mechanismus verstanden wird, belegt folgendes Zitat: "…Einlagen sind aus Sicht der Bank Verbindlichkeiten. Wie soll Kreditvergabe dann buchungstechnisch funktionieren? Die Bank kann ja nicht einfach ihre Verbindlichkeiten (Einlagen) gegenüber Kunde X reduzieren…" (Ehnts 2017: Die Bundesbank…) Das ist auch nicht erforderlich. Den Verbindlichkeiten stehen Aktiva gegenüber, mit denen "gearbeitet" wird. Ehnts gibt hier allerdings nur eine einseitige Argumentation der BoE wieder (2014, S.16, Spalte 1, Absatz 4).

3. Das Lehrbuchmodell der Geldschöpfung durch eine GB (Buchgeldschöpfung) unterstellt, dass eine GB die Spareinlagen ihrer Kunden als Kredite an andere Kunden weiterreicht. - Nimmt man diese Aussage wörtlich, könnte man die Konsequenz ziehen, dass die Geldmenge bei einer Kreditvergabe konstant bleibt. Gegen dieses Missverständnis, und nur dagegen, argumentieren die Autoren des Schülerbuches der DBB, auf das sich Ehnts beruft:

"Tatsächlich wird bei der Kreditvergabe durch eine Bank stets zusätzliches Buchgeld geschaffen. Die weitverbreitete Vorstellung, dass eine Bank ‚auch altes, schon früher geschöpftes Buchgeld, z.B. Spareinlagen, weiterreichen‘ (könne), wodurch die volkswirtschaftliche Geldmenge nicht erhöht wird, trifft nicht zu." (DB: Häufig gestellte Fragen)  In den folgenden fünf Absätzen stellt die DBB-Redaktion dar, wie sich die Geldmenge M3 in den Fällen (i) einer Spareinlage (ii) einer Kreditgewährung und (iii) einer Auszahlung des Kredits ändert. Dabei geben die Autoren selbstverständlich zu, dass eine Spareinlage auf der Aktivseite als Erhöhung des Kassenbestandes gebucht wird, während der Kassenbestand bei der Auszahlung eines Kredits sinkt. M. a. W: Zwar werden Spareinlagen nicht buchstäblich weitergereicht, aber sie füllen den Topf, aus dem heraus Kredite vergeben werden. Nichts Anderes wird im sog. "Lehrbuchmodell" behauptet.

4. Betrachtet man die GB-Branche als Ganzes, so ziehen die kreditbasierten Auszahlungen oder Überweisungen einer GB oftmals Einzahlungen bei einer anderen Bank nach sich, die ihrerseits weitere Kredite ermöglichen.

"Economic agents that borrow from banks generally do so in order to purchase goods and services, thereby transferring the newly-created deposits to other agents in the economy." (ECB 2011/10/S.72)

Im Falle einer expandierenden Wirtschaft wird so immer mehr Buchgeld geschaffen. Die Lehrbuchliteratur geht davon aus, dass die Realwirtschaft diesen Prozess antreibt. Der sekundäre Effekt besteht darin, dass verbilligte Kredite bei einem höheren Geldangebot stimulierend auf die Investitionstätigkeit wirken – wenn Investitionen durch die Güternachfrage gerechtfertigt sind. Exakt das ist auch die Sicht der DBB:

"Die Nachfrage nach Bankkrediten folgt aus dem Finanzierungsbedarf der Nicht-Banken. Dieser wird … von einer ganzen Reihe von Faktoren bestimmt. Gegeben diese Faktoren kann das Bankensystem die für eine erhöhte Kreditvergabe erforderliche zusätzliche Kreditnachfrage mit günstigeren Kreditkonditionen stimulieren." (Monatsbericht 2017/4/S.25)

5. "Typischerweise verlangen Banken von ihren Schuldnern, dass sie Kredite mit Sicherheiten unterlegen." (DBB: Häufig gestellte Fragen) Diese Sicherheiten dienen als Pfand. Der Zinsertrag der Kredite kann, wie wir seit 2008 wissen, in verbriefter Form als Basis für die Ausgabe von Wertpapieren dienen, mit denen sich die GB Bares verschafft. Allgemein gilt, dass in größerem Umfang gehaltene "marktgängige Wertpapiere", die "eine ertragbringende Liquiditätsreserve" darstellen, von den Geschäftsbanken für diesen Zweck verwendet werden. "Wenn sie Zentralbankgeld benötigen, können sie diese Wertpapiere bei Refinanzierungsgeschäften mit der Zentralbank als Sicherheit stellen. Daneben nehmen Banken Wertpapiere in ihren Bestand, weil sie auf Kursgewinne spekulieren. Diese Positionen werden auf der Aktivseite der Bilanz erfasst." (DBB: Grundzüge) Auf diese vermittelte Weise dienen selbst bei ein und derselben Bank ausgegebene Kredite dazu, neue Kredite zu finanzieren.

6. Der falschen These von der "Geldschöpfung aus dem Nichts" wird durch einseitige Formulierungen, für deren Auflistung hier der Platz fehlt, Vorschub geleistet. Die entsprechenden Passagen braucht man jedoch nur genau lesen, um zu erkennen, dass sie keinesfalls im Widerspruch zur Theorie stehen. Warum die zitierten Autoren der beiden Zentralbanken diese Attitude einnehmen, obwohl sie sich doch bei fast allen Zusammenhängen auf die makro-ökonomische Geldtheorie stützen, ist unklar. Außer einer Beschreibung von überwiegend bekannten Phänomenen haben sie jedenfalls keine neue Theorie zu bieten.

Bank of England (2014): Quarterly Bulletin 2014/1.

Blanchard, Olivier; Gerhard Illing (2004): Makroökonomie.

Deutsche Bundesbank: Startseite > Service > Schule und Bildung > Schülerbuch Geld und Geldpolitik digital > Häufig gestellte Fragen zum Thema Geldschöpfung^{[ a ]}.

Sowie: > Wertpapiere und Beteiligungen.^{[ b ]} Grundzüge des Bankgeschäfts.

Deutsche Bundesbank: Monatsbericht 2017/4^{[ c ]}

Ehnts, Dirk: Die Bundesbank erklärt den Geldmultiplikator für falsch und das Geld aus dem Nichts für richtig. Beitrag zu "Ökonomenstimme" vom 16. Mai 2017.

Ehnts, Dirk: Das Geld und das Nichts. Beitrag zu "Ökonomenstimme" vom 23. Mai 2017.

ECB Monthly Bulletin, October 2011. The Supply of Money. Bank Behaviour and the Implications for Monetary Analysis^{[ d ]}.

Haberler, Gottfried (1936): Mr. Keynes’ Theory of the "Multiplier": A Methodological Criticism. In: Zeitschrift für Nationalökonomie, VII. Bd., 3. H., S.299-305.

©KOF ETH Zürich, 15. Jun. 2017