by Marc Brütsch, Chefökonom, Swiss Life Asset Managers Der Aufschwung befindet sich im Sinkflug. Eine harte Landung ist aber nicht in Sicht, sofern die Notenbanken die Entwöhnung vom billigen Geld umsichtig vorantreiben. Ein grösseres Risiko als die Geldpolitik ist derzeit die Geopolitik. Die Börsen sind nach den Verwerfungen im Dezember bisher gut ins neue Jahr gestartet. Handelt es sich um mehr als eine kurzfristige Gegenbewegung zum Jahresende 2018? Das graduelle Versiegen der Notenbankgeld-Quelle war einer der Gründe für die Achterbahnfahrten der Aktienmärkte im 2018, dem schlechtesten Börsenjahr seit Ausbruch der Finanzkrise vor über zehn Jahren. Von 2009 bis 2018 versorgten die führenden fünf Zentralbanken der
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Marc Brütsch, Chefökonom, Swiss Life Asset Managers
Der Aufschwung befindet sich im Sinkflug. Eine harte Landung ist aber nicht in Sicht, sofern die Notenbanken die Entwöhnung vom billigen Geld umsichtig vorantreiben. Ein grösseres Risiko als die Geldpolitik ist derzeit die Geopolitik.
Die Börsen sind nach den Verwerfungen im Dezember bisher gut ins neue Jahr gestartet. Handelt es sich um mehr als eine kurzfristige Gegenbewegung zum Jahresende 2018?
Das graduelle Versiegen der Notenbankgeld-Quelle war einer der Gründe für die Achterbahnfahrten der Aktienmärkte im 2018, dem schlechtesten Börsenjahr seit Ausbruch der Finanzkrise vor über zehn Jahren. Von 2009 bis 2018 versorgten die führenden fünf Zentralbanken der Industrieländer das Finanzsystem im Schnitt mit 95 Milliarden USD – pro Monat. Das Fed reduziert seine Bilanz bereits und die Europäische Zentralbank (EZB) kauft seit Januar 2019 keine neuen Wertschriften mehr. Das "Doping" der Notenbanken läuft also aus.
Noch keine Rezession in Sicht
Die Verlangsamung des globalen Aufschwungs dürfte sich 2019 fortsetzen. Die vorlaufenden Indikatoren zeigen aber auch eine Stabilisierung der Dynamik. Das Wachstum in den entwickelten Volkswirtschaften steuert auf sein langfristiges Potenzial zu. Die Impulse gehen dabei von einer grosszügigeren Fiskalpolitik und einem leicht beschleunigten Lohnwachstum aus, das den Konsum stützt. Für eine Aufbesserung des verfügbaren Einkommens sorgt zudem der seit Oktober 2018 deutlich gesunkene Rohölpreis.
Die Normalisierung der Geldpolitik könnte den Privatkonsum aber vom zweiten Standbein der Konjunktur zu ihrer Achillesverse machen: In den USA hat sie die Kreditkosten für den Privatsektor bereits spürbar erhöht. Ein weiterer Anstieg als Folge der Normalisierung der Geldpolitik in den USA und des Stopps der Anleihekäufe durch die EZB würde das Rezessionsrisiko erhöhen. Der Franken könnte vermehrt unter Aufwertungsdruck geraten.
Wichtig für die Vermeidung einer harten Landung ist daher, dass die Zentralbanken den Entzug des billigen Geldes richtig dosieren. Ein erstes Anzeichen dafür, dass sie dazu gewillt sind, gab die US-Notenbank im Dezember, als sie die Erwartungen für 2019 in Richtung zwei anstatt drei weiterer Zinserhöhungen lenkte. Der Druck, einer Überhitzung der Konjunktur entgegenzuwirken, hat nachgelassen. Im Zuge des seit Oktober 2018 stark gefallenen Rohölpreises sind die Inflationsraten in den USA und der Eurozone unterhalb des Zielwerts der Geldpolitik gesunken. Ob die EZB bereits 2019 Zinserhöhungen vornimmt, ist fraglich. Die Finanzrepression dürfte also weitergehen, vor allem in Europa. Die Schweiz beginnt ihr fünftes Jahr mit Negativzinsen – womöglich nicht das letzte. Wie schnell der Franken aufwerten kann, haben die Krisenherde in Europa vor Augen geführt.
Unmut an der Themse
Die politischen Hypotheken aus 2018 haben sich im neuen Jahr nicht in Luft aufgelöst. Im Fall des Brexit hat sich die Lage sogar verschärft. In einem weiteren Zusammenprall von Brexit-Befürwortern und -Gegnern ist der im November vereinbarte Deal zwischen Grossbritannien und der EU am 15. Januar im Parlament geplatzt. Noch immer besteht das Risiko eines ungeordneten EU-Austritts. Ein solcher "Hard Brexit" brächte abermals erhöhte Volatilität an den Märkten und möglicherweise eine Wachstumsdelle, zumindest im ersten Semester. Ein Hoffnungsschimmer kommt aus Brüssel: Die EU wäre Medienberichten zufolge allenfalls bereit, den Brexit auf 2020 zu verschieben.
Der März scheint ein Schicksalsmonat zu sein. Dann läuft auch der 90-tägige "Waffenstillstand" von Anfang Dezember im Handelsstreit zwischen den USA und China ab. Ohne konkrete Fortschritte dürfte die Situation erneut eskalieren und das Wachstum weltweit belasten.
Die Europawahlen im Mai schliesslich werden für Europas Regierungen zum Test für ihre politischen Programme. Für Frankreichs Präsidenten Emmanuel Macron dürften sie gar zum Referendum über seine Präsidentschaft werden.
Bewertungen sind wieder angemessen
Um die eingangs gestellte Frage zu beantworten: Die Chancen stehen gut, dass der positive Jahresstart kein Strohfeuer war. Die Aktienmärkte haben viele der beschriebenen Risiken eingepreist. Erzielen die Unternehmen die erwarteten Gewinne, könnte sich die Anlegerstimmung als zu pessimistisch erweisen. Aktien sind nach der jüngsten Korrektur im historischen Vergleich angemessen bewertet, so auch in der Schweiz. Attraktiv erscheinen ebenso die Schwellenländer, wo die Kursrückschläge 2018 am stärksten waren. Das heisst für den Moment: "Die Volatilität ist gekommen, um zu bleiben." Um ihr zu begegnen, ist neben breiter Diversifikation auf risikokontrollierende Strategien zu setzen. Sie erlauben es, ein Sicherheitsnetz für den Fall neuerlicher Kursverluste zu spannen und damit, unter Schonung des Risikokapitals, an den Aufwärtsbewegungen teilzunehmen.
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