Auf Qualität setzen

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Brad Tank, Chief Investment Officer Fixed Income bei Neuberger Berman

Wie lange auch immer der Kreditzyklus noch dauern mag: Laut Brad Tank, Chief Investment Officer Fixed Income bei Neuberger Berman, ist es nicht zu früh, auf Qualität zu setzen und stärker auf die Emittenten zu achten.

Fast alle Investoren beschäftigt zurzeit eine Frage: Wie lange kann dieser Kreditzyklus noch dauern?

Die Entscheidung der Fed, den Begriff "akkommodierend" aus der aktuellen Lagebeschreibung zu streichen, sei durchaus registriert worden, stellt Brad Tank, Chief Investment Officer (CIO) Fixed Income bei Neuberger Berman, fest. Ausserdem gaben die Offenmarktausschussmitglieder den ersten Einblick in ihre Prognosen für das Jahr 2021. "Aber die Formulierungsänderung war nur ein Detail, und die Prognosen streuten so stark, dass man sie allenfalls als Hinweis auf eine weiche Landung in zwei Jahren deuten kann", so Tank. Die Märkte reagierten uneinheitlich.

Die Frage bleibe also unbeantwortet – was nicht überrasche, da der derzeitige Zyklus in wenigen Monaten der längste der Geschichte sein werde. Aber vielleicht sei die Frage auch falsch gestellt und sollte gar nicht lauten, wann der Zyklus ende, sondern wie sein Ende aussehen werde – und ob vielleicht einige Märkte so bewertet seien, als sei der Zyklus unendlich lang, gibt Tank zu bedenken. Dann könne man zumindest damit beginnen, sich auf einige mögliche Entwicklungen vorzubereiten.

Auf ewig optimistisch
Welche Marktsegmente verlangen also von den Investoren, auf ewig optimistisch zu sein? Aus Tanks Sicht gehören High-Yield-Anleihen mit CCC-Rating dazu. Mit dem Wechsel vieler High-Yield-Emittenten von Anleihen zu handelbaren Bank Loans hätten sich Coupons, Vertragsklauseln, Kreditqualität und Rang in der Kapitalstruktur deutlich verschlechtert. Bank Loans würden ebenfalls auf die Liste gesetzt.

Da Bank Loans volatil werden könnten, überrasche es nicht, dass auch im Private-Equity-Markt Übertreibungen vorkommen, die typisch für die Endphase des Marktzyklus sind. "Es gibt wieder Mega-Deals, die Bewertungskennzahlen stehen auf Mehrjahreshochs und Schulden in Höhe des Siebenfachen des EBITDA sind zurzeit nicht ungewöhnlich", so Tank. David Rubenstein, Mitbegründer der Carlyle Group, meinte auf einer Konferenz, dass man heute so leicht Geld auftreiben könnte wie noch nie in seiner 30-jährigen Laufbahn.

Weiter weist Tank darauf hin, dass auch in Teilen des Investmentgrade-Markts eine strenge Kreditdisziplin nötig ist. Der BBB-Sektor sei enorm gewachsen, und auch wenn dieses Rating das Risiko vieler Finanzinstitute und Versorger vielleicht überbewerte, drohten einigen Unternehmen aus den traditionell defensiven Sektoren wie Gesundheit, Pharmazie, Konsumgüter sowie Kabelfernsehen und Medien Herabstufungen, weil sie sich bei der Finanzierung von Zukäufen zu hoch verschuldet hätten, argumentiert der CIO von Neuberger Berman und beurteilt diese Märkte als problematisch. 

V-förmig oder u-förmig?
Seit den frühen 1990er-Jahren waren Zykluswenden v-förmig. Das BIP-Wachstum ging von plus 4% auf minus 3% zurück, um sich dann innerhalb von sechs Quartalen wieder zu erholen. Der Aufschwung nach der Finanzkrise 2007 bis 2009 war langsamer, folgte aber dem gleichen Schema.

Die V-Form erfordert laut Tank eine entschlossene geld- und fiskalpolitische Reaktion auf einen Abschwung. In diesem Zyklus fehlt der Fed aber der übliche Ausgangspunkt des Zinssenkungszyklus, ein Leitzins von mindestens 5%. Hinzu kommt, dass die Notenbank nach ihren Massnahmen wegen der Finanzkrise nichts mehr so leicht überraschen kann. Und da die Fiskalpolitik mit Staatsausgaben und Steuersenkungen von über 1,5 Billionen US-Dollar in diesem Jahr bereits viel getan hat, dürfte auch sie ihr Pulver vor der nächsten Rezession weitgehend verschossen haben.

Da Geld- und Fiskalpolitik also weniger tun können, ist eher ein U als ein V zu erwarten. Eine längere Zeit schwachen Wachstums dürfte aber schwierig werden für die Märkte, an denen Übertreibungen festgestellt worden sind.

Übertreibungen zeichnen sich ab
Entscheidend sei allerdings, so Tank, dass sich die Übertreibungen schon jetzt abzeichnen. In manchen Zyklen habe es sich gelohnt, an Titeln mit hohem Beta festzuhalten, um die noch ausstehenden Kursgewinne voll auszuschöpfen. Diesmal scheine das Aufwärtspotenzial der überhitzten Märkte hingegen äusserst klein.

Wann auch immer man ein Ende des Zyklus erwartet, ist es laut Brad Tank für Credit-Investoren nicht zu früh, verstärkt auf Qualität und eine strengere Emittentenauswahl zu achten. Bei einem sektorübergreifenden Anleiheportfolio sollte man der Versuchung indes widerstehen, voll und ganz auf eine Erholung der Emerging Markets oder einen weiteren signifikanten Aufschwung des High-Yield-Markts zu setzen. Besser sei es, weiterhin gut nach Märkten und Regionen zu diversifizieren. 

Wie lange dieser Zyklus noch dauern dauern kann, weiss auch Tank nicht. Aber dass er nicht endlos sein wird, ist sich der CIO von Neuberger Berman sicher.