by Emmanuel Petit, Head of Fixed Income bei Rothschild Asset Management. Wie werden sich die Anleihenmärkte in einem politisch anspruchsvollen Umfeld in den kommenden Monaten entwickeln? Und welche Strategien eignen sich in diesem Umfeld für Investoren? Rothschild Asset Management verwaltet über EUR 7 Mrd im Europäischen Anleihenmarkt, mit dem Fonds R Euro Credit als flexiblem Flagship. Dieser Fonds investiert in überwiegend auf den Euro lautende Unternehmensanleihen der "Investment-Grade"-Kategorie und versucht mit aktivem Management von Duration und Kreditexposure, sich dem Zinsumfeld anzupassen. Nach einem ausgezeichneten Jahr 2016 (+5.4% Performance) erklärt Emmanuel Petit, Head of Fixed Income bei Rothschild Asset Management und Portfolio Manager des Fonds, wieso er vergleichsweise vorsichtig positioniert ist – und dennoch eine attraktive Rendite verspricht. Herr Petit, wie schätzen Sie die aktuelle Marktsituation ein? Emmanuel Petit: Sowohl in den USA als auch, wenngleich in geringerem Masse, in Europa steigen die langfristigen Zinsen seit dem vierten Quartal 2016 an. Während dies- und jenseits des Atlantiks die Inflationserwartungen tatsächlich wieder höher liegen, verharren die europäischen Realzinsen – anders als in den USA – auf niedrigem Niveau.
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Emmanuel Petit, Head of Fixed Income bei Rothschild Asset Management.
Wie werden sich die Anleihenmärkte in einem politisch anspruchsvollen Umfeld in den kommenden Monaten entwickeln? Und welche Strategien eignen sich in diesem Umfeld für Investoren? Rothschild Asset Management verwaltet über EUR 7 Mrd im Europäischen Anleihenmarkt, mit dem Fonds R Euro Credit als flexiblem Flagship. Dieser Fonds investiert in überwiegend auf den Euro lautende Unternehmensanleihen der "Investment-Grade"-Kategorie und versucht mit aktivem Management von Duration und Kreditexposure, sich dem Zinsumfeld anzupassen. Nach einem ausgezeichneten Jahr 2016 (+5.4% Performance) erklärt Emmanuel Petit, Head of Fixed Income bei Rothschild Asset Management und Portfolio Manager des Fonds, wieso er vergleichsweise vorsichtig positioniert ist – und dennoch eine attraktive Rendite verspricht.
Herr Petit, wie schätzen Sie die aktuelle Marktsituation ein?
Emmanuel Petit: Sowohl in den USA als auch, wenngleich in geringerem Masse, in Europa steigen die langfristigen Zinsen seit dem vierten Quartal 2016 an. Während dies- und jenseits des Atlantiks die Inflationserwartungen tatsächlich wieder höher liegen, verharren die europäischen Realzinsen – anders als in den USA – auf niedrigem Niveau.
Inwiefern ist dafür Donald Trump verantwortlich?
Die ersten protektionistischen Massnahmen des neuen Präsidenten Donald Trump haben offenbar die Inflation angeheizt und an den Märkten Besorgnis ausgelöst. Während das angekündigte Konjunkturprogramm zunächst für eine Marktrally gesorgt hatte, fangen die Märkte inzwischen an zwei grosse Unbekannte einzupreisen, nämlich die Frage, wann es umgesetzt wird – und in welchem Ausmass.
Welche Szenarien sind für 2017 an den Obligationenmärkten denkbar?
Nach wie vor ist das Zinsniveau extrem niedrig. Die zentrale Frage lautet daher, ob die EZB ihre quantitative Lockerungspolitik fortführt oder nicht. Durch sie sind die Zinsen auf ein solch niedriges – und von den fundamentalen Konjunkturdaten völlig abgekoppeltes – Niveau gesunken. Zwar steigen die Inflationserwartungen tatsächlich allmählich wieder; die Kerninflation aber – die von endogenem Wachstum und der Entwicklung am Arbeitsmarkt abhängt – verharrt knapp unter der 1-Prozent-Marke.
Der Konsens geht davon aus, dass sich daran in den kommenden Monaten nichts ändert…
… genau. Daher erwartet man auch von der EZB, dass sie ihre QE-Programme weiterführen wird. Tatsächlich könnten die Geldhüter argumentieren, dass die Entwicklung in Europa nicht homogen genug verläuft – Paradebeispiel dafür sind die Probleme in Italien.
Politische Unsicherheiten könnten also in Kombination mit der schwachen italienischen Wirtschaft die Fortführung der expansiven Geldpolitik rechtfertigen?
Ja, ein Potenzial für positive Überraschungen wird von wenigen Experten gesehen und es ist beispielsweise in den Realzinsen bisher auch nicht eingepreist. Tatsächlich fallen die Konjunkturdaten für Europa jedoch recht positiv aus. So sind das Geschäftsklima und die Entwicklung am Arbeitsmarkt so gut wie seit fünf Jahren nicht mehr. Daher könnte sich die EZB ebenso darauf berufen, dass weitere geldpolitische Stützungsmassnahmen aufgrund der besseren fundamentalen Konjunkturdaten (welche die Kerninflation anheizen) nicht gerechtfertigt sind.
Aber sind die Peripheriestaaten wirtschaftlich überhaupt in der Lage, eine schrittweise Anhebung der Zinsen zu verkraften?
Nehmen wir zum Beispiel Italien. Dort würde eine Anhebung der Zinsen um etwa 100 Basispunkte lediglich zu einer leichten Steigerung der durchschnittlichen Finanzierungskosten führen. Bei einer Laufzeit von durchschnittlich acht Jahren liegen diese derzeit bei ungefähr 3 Prozent, während die Rendite für zehnjährige Titel 2,3 Prozent beträgt. Wir glauben also, dass diese Sorge keinen hinreichenden Grund für eine Fortführung der quantitativen Lockerung bietet.
Nun hat die EZB angekündigt, sie werde ihren geldpolitischen Kurs bis Ende 2017 beibehalten. Allerdings werden die Märkte einen Kurswechsel schon früher einpreisen. Wie reagieren Sie darauf?
Wir müssen in unserer Strategie die voraussichtliche Haltung der EZB und deren Auswirkungen auf die Zinsentwicklung antizipieren. Denn sie ist massgebend dafür, wie sich die Obligationenmärkte entwickeln werden – und ob die Renditen steigen oder sinken. Wir bleiben also defensiv positioniert, um uns gegen dieses potenzielle Risiko abzusichern.
Wie steuern Sie die Zinsrisiken im Portfolio?
Der Kern unseres Portfolios besteht aus mittelfristigen Obligationen mit einer moderaten Duration. Zur Diversifizierung nutzen wir ausserdem Obligationen, die üblicherweise von der Zinsentwicklung abgekoppelt sind, wie etwa High-Yield- und hybride Nichtfinanzobligationen. Der Fonds ist zu 10 Prozent in hybriden Schuldtiteln investiert, weil diese – anders als der Markt für Unternehmensobligationen insgesamt – nahezu unabhängig von der Zinsentwicklung sind. Ferner sind wir schon lange in nachrangigen Finanzobligationen investiert, da wir von der Solvenz dieser Unternehmen und der positiven Wirkung der Liquiditätsspritzen auf diese durch die EZB überzeugt sind. Versicherungsgesellschaften profitieren von höheren Zinsen und Bankinstitute von einer steileren Renditekurve.
Wie sieht es bei Unternehmensobligationen aus?
Bei Unternehmensobligationen müssen wir die allgemeine Zinsentwicklung ebenfalls berücksichtigen. Die niedrigen Zinsen hatten niedrigere Spreads und eine flachere Renditekurve zur Folge, weil die Anleger auf der Suche nach Renditepotenzialen sind. In diesem Umfeld vermeiden wir Positionen am langen Ende der Kurve, da hier sowohl beträchtliche Zins- als auch Spreadrisiken bestehen.
Und die kurzfristigen Zinsen? Diese liegen momentan ja im negativen Terrain.
Dem ist so – deshalb bevorzugen wir das mittlere Laufzeitensegment, also Laufzeiten von fünf bis sechs Jahren, die ein gutes Verhältnis zwischen Rendite und Zinsrisiko bieten.
Worauf achten Sie, nebst den Laufzeiten, bei der Auswahl noch?
Nach Bonität betrachtet achten wir auf ein mittleres Profil. Das heisst, dass wir BBB-Titel gegenüber den besten Ratingkategorien und dem High-Yield-Segment favorisieren. Denn in den Spreads sind bei Unternehmensobligationen bereits solide Fundamentaldaten eingepreist. Mit diesen Strategien bietet unser Portfolio einige interessante Merkmale. Durch die sorgfältige Titelauswahl am Kreditmarkt konnte die Rendite des Portfolios gesteigert werden.
Wie reagieren sie auf die zusätzlichen Kreditrisiken, welche daraus entstehen?
Diese werden durch eine niedrigere Duration kompensiert, sodass das Gesamtportfolio im Vergleich zur Benchmark ein niedrigeres Risiko bei gleichzeitig höheren Renditen bietet. Wir sind uns darüber im Klaren, dass das Portfolio aufgrund seiner Positionierung ein Volatilitätsrisiko birgt. Denn High-Yield-, hybride Nichtfinanz- und nachrangige Finanzobligationen weisen ein hohes Beta auf. Wenn wir es für erforderlich halten, gehen wir ausserdem Positionen auf den CDS Crossover Index ein.
Welche Rendite können Anleger bei dieser Positionierung erwarten?
Insgesamt bietet der R Euro Credit eine Rendite von etwa 2 % und eine Duration von 2,5. Dagegen liegt die Duration der Benchmark bei knapp 5,2. Das heisst, unser Fonds ist vergleichsweise vorsichtig aufgestellt. Vor allem ist das Portfolio keinen Risiken in Bezug auf Langläufer ausgesetzt. Der R Euro Credit existiert seit über 17 Jahren und eine CHF-hedged Anteilsklasse (FR0011839885) gibt es seit Anfang 2014.
Der R Euro Credit auf einen Blick:
| Lancierung | 15. Oktober 2010 |
Domizil | Frankreich |
Währung | EUR |
Management Fee | 0.35% p.a. |
Valorennummer | 106813331 |
ISIN-Nummer | FR0010807123 |
Fondsmanager | Emmanuel Petit, Rothschild Asset Management |
Quelle für alle Daten und Grafiken (sofern nicht anders vermerkt): Rothschild Asset Management
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