Der wahre Wert des Storytellings

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James Clunie, Head of Strategy, Absolute Return bei Jupiter AM.

Wenn aus Storytelling unglaubwürdige Geschichten werden, können outperformende Wachstumsaktien auf Sinkflug gehen, sagt James Clunie, Head of Strategy, Absolute Return bei Jupiter Asset Management. Dadurch können sich wiederum für Long-Short-Anleger jede Menge Stockpicking-Gelegenheiten eröffnen.

In den letzten 30 Jahren ist am britischen Aktienmarkt die Kluft zwischen outperformenden Wachstumswerten und unterdurchschnittlich abschneidenden Substanzwerten noch nie so gross gewesen wie heute. Basierend auf der Performancehistorie des MSCI World Value Index gegenüber dem MSCI World Growth Index, war laut Analysen von Morgan Stanley eine solche Kluft zuletzt während der Dotcom-Blase Ende der 1990er-Jahre zu beobachten.

Der Wert einer guten Story
Das Faszinierende an den jüngsten Phasen dieser Anomalie ist die Rolle, die das Storytelling bei der Bewertung wachstumsstarker Glamour-Aktien zu spielen scheint. Die Wertentwicklung, die der S&P 500 im vergangenen Jahr gezeigt hat, verdeutlicht dieses Phänomen. Der Index durchlief 2015 aufregende Zeiten und schaffte es dabei gerade einmal auf ein Plus von 1,4 Prozent (inklusive Dividenden). Für zahlreiche Sektoren, besonders jene mit Exposure auf den Rohstoffmärkten, war es ein miserables Jahr. Gerettet werden konnte der S&P 500 jedoch von einer kleinen Gruppe wachstumsstarker Internettitel, die als FANG (kurz für Facebook, Amazon, Netflix und Google) und die Nifty Nine bekannt sind sowie einer Reihe von Biotech-Werten.

Eine verlockende jedoch kurzsichtige Taktik
Renditen von 100 Prozent und mehr waren bei einigen dieser Unternehmen zu beobachten, was in der Tat auf ein bullisches Umfeld hindeutet. Angesichts des spärlichen Wirtschaftswachstums und extrem niedriger Zinsen suchte der Markt bereitwillig Titel mit optimistischen Wachstumsstrategien, einer hohen Verschuldung, regelmässigen Akquisitionen sowie einer Tendenz für Aktienrückkäufe auf ihre Cashflows zurückzugreifen. Es handelt sich dabei um eine alles in allem verlockende, jedoch nicht selten auch kurzsichtige Taktik. Sie könnte sich im Hinblick auf eine bessere Profitabilität und höhere langfristige Aktionärserträge als schlechte Kapitalverwendung erweisen. Der Erfolg dieser kleinen Gruppe von Unternehmen wurde noch zusätzlich durch technische Faktoren unterstützt, wie etwa den Zyklus von Zuflüssen in Wachstumsfonds, einschliesslich ETFs.

Das Wachstum einiger Unternehmen ist sicherlich beeindruckend. Die Bereitschaft des Marktes, Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) zu unterstützen, die bei einer Reihe dieser Titel in die Hunderte gehen, spricht jedoch noch für einen weiteren wichtigen Bestandteil ihres letztjährigen Kurserfolgs: das Storytelling.

Aus behavioristischer Sicht scheint Storytelling, an dem die Managementteams von Unternehmen, Broker und Investoren beteiligt sein können, eine zunehmend bedeutende Rolle als Bewertungstreiber zu spielen. Dabei werden Niveaus erreicht, die sich durch die üblichen Bewertungskennzahlen nur noch schwer rechtfertigen lassen.

Verhältnis von Aktienkurs zu Disruptionspotenzial
Niemand spricht mehr offen über die sogenannte Click-Ratio, eine innovative Kennzahl bei Internettiteln. Dafür entwickelt sich Disruption immer schneller zum Modewort der Stunde und macht in der Regel jede weitere Diskussion über die Angemessenheit einer Bewertung überflüssig.

Netflix und Tesla Motors sind zwei erstklassige Beispiele für Unternehmen mit disruptiver Technologie, die dafür eine gewisse Marktprämie verlangen. Netflix steht sinnbildlich für jene Sorte glamouröser Wachstumsaktien, die derzeit stark nachgefragt sind. Mit seinem Streaming-on-Demand-Dienst und exklusiven Programmangeboten hat sich das Unternehmen auf dem TV-Markt als disruptive Kraft etabliert. Laut Reuters notiert der Titel aktuell mit einem KGV von 285, während der Sektor ansonsten durchschnittlich ungefähr auf ein KGV von 16 kommt. Auf diesem Niveau erwartet der Markt ein exponentielles Abonnementen-Wachstum sowie eine uneingeschränkte Umsetzung der Geschäftsstrategie. Risiken wie höhere Content-Kosten oder ein stärkerer Konkurrenzdruck seitens Unternehmen wie Amazon und YouTube sind dagegen kaum eingepreist.

Der Hersteller von Premium-Elektroautos Tesla, der nebenher noch Energiespeicher anbietet, hat es in den letzten Jahren trotz der Unzulänglichkeiten seines kapitalintensiven Wachstumsmodells ebenfalls zum Anlegerliebling gebracht. Hinter diesem Titel steht die Disruption als sehr wirksame Story, die die Anleger die mangelnde Profitabilität des Unternehmens, seinen wachsenden Schuldenberg und die noch unvollständige Produktpalette scheinbar völlig vergessen lassen. So löste etwa die Einführung der Akkusparte ein Kursfeuerwerk aus, obwohl die Wirtschaftlichkeit des Produkts aus Verbrauchersicht eher fraglich ist.

Warum ist die Aktie so hoch bewertet?
Meines Erachtens hängt das teilweise damit zusammen, dass das Unternehmen eine der typischen Technologiestorys erzählt, die schon immer Anleger für diesen Sektor gewinnen konnte. Angesichts der hohen Bewertungen dieser Titel scheint es, dass disruptive Geschäftsmodelle dieser Art einen Unternehmenslebenszyklus aus Gründung, Wachstum, Festigung und Niedergang irgendwie aussetzen können. Natürlich kann die Länge der Phasen je nach Sektor und Unternehmen ganz individuell variieren. Der Markt behandelt diese Titel jedoch so, als ob sie über diesem Modell stehen und auf ewig in der Wachstumsphase verharren könnten. Beim klassischen Lebenszyklus eines Unternehmens würde diese kapitalintensive Wachstumsstrategie irgendwann zur Stagnation führen. In der Konsequenz müssten zur Stärkung der Profitabilität entweder eine höhere Effizienz oder größere Margen beitragen.

Keine Chance auf Misserfolg
Es ist wichtig, hier eine klare Unterscheidung zu treffen: Das Problem, das im High-Growth-Segment des Marktes gerade zu beobachten ist, scheint per se eher ein Kurs- als ein fundamentales Risiko zu sein. Bei einigen der wachstumsstarken Unternehmen könnte sich der Erfolg letztendlich einstellen. Ihren Aktienkursen zufolge ist dieser Erfolg für den Markt aber scheinbar bereits eine ausgemachte Sache. Die Möglichkeit eines Scheiterns oder zumindest zeitweiliger Probleme ist somit gar nicht erst eingepreist.

Neubewertungsrisiko als Konsequenz?
Das Storytelling an den Märkten steht in engem Zusammenhang mit dem Risikoappetit und kann zu langen Phasen führen, in denen die Kurse losgelöst von Fundamentaldaten agieren. Im vergangenen Jahr sorgten einige Vorfälle dafür, dass die Anleger das Vertrauen in manche der dominierenden Storys verloren haben. Es waren Geschichten, die die Aktienmarktrally von 2009 bis dato angetrieben hatten und die Wirksamkeit der Zentralbankpolitik hinsichtlich Wachstumsstimulierung und Stabilisierung unterstrichen. Oder wie im Falle Chinas, wonach die politisch Verantwortlichen einen glatten Übergang von einem investitions- und exportgetriebenen zu einem konsumgestützten Wirtschaftsmodell arrangieren würden. Diesen Vertrauensverlust bekamen einige Sektoren deutlich zu spüren, allen voran die Rohstoffe. Die FANGs und andere ähnliche Wachstumstitel hingegen vermittelten den Eindruck, dass sie immun gegen die makroökonomischen Entwicklungen sind. Vor dem Hintergrund fehlenden Wachstums gruppierten sich sehr viele Anleger um diese kleine Gruppe von Assets.

Ausgehend von historischen Marktdaten scheint es sich bei dem Growth-Value-Gefälle um eine statistische Anomalie zu handeln, die nicht unbegrenzt anhalten kann. Während das fundamentale Risiko gering erscheint, ist das Kursrisiko bei Wachstumstiteln in vielen Fällen hoch. Bei dem Versuch, der Entwicklung dieser Anomalie zu folgen, lag die Ökologie des Marktes im Fokus – und hier speziell auch das Verhalten der Manager von Wachstumsaktienfonds. Schliesslich können Zuflüsse in diese Fonds das ohnehin schon beträchtliche Gefälle weiter vergrössern. Abflüsse hingegen könnten darauf hindeuten, dass sich die Story ändert: Die Anleger verlieren das Vertrauen in die erzählte Geschichte, die diese Wachstumsaktien zuvor noch auf extreme Bewertungsniveaus gehoben hatte.