Normalisierung der Geldpolitik wird eine Dekade brauchen

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Robert Michele, Chief Investment Officer und Leiter der Global Fixed Income, Currency & Commodities Group bei J.P. Morgan.

Laut den Experten von J.P. Morgan Asset Management stehen wir erst am Anfang des Übergangs von jahrelanger geldpolitischer Unterstützung hin zu umfangreicheren fiskalpolitischen Anreizen.

"Zwar ist die wirtschaftliche Erholung seit der Finanzkrise inzwischen schon weit fortgeschritten, aber sie ist noch lange nicht an ihrem Ende angelangt", betont Robert Michele, Chief Investment Officer und Leiter der Global Fixed Income, Currency & Commodities Group bei J.P. Morgan Asset Management. Die Zentralbanken würden noch viel Zeit brauchen, um dem System Liquidität zu entziehen: "Die US-Notenbank wird unseres Erachtens nach bis zur vollständigen Normalisierung der Geldpolitik etwa eine Dekade benötigen, nicht zuletzt zum Abbau ihrer aufgeblähten Bilanz", erläutert Michele. Dazu komme, dass die Europäische Zentralbank und die Bank of England mit dem Normalisierungsprozess noch nicht einmal begonnen hätten und insbesondere die Bank of Japan davon noch sehr weit entfernt zu sein scheine. Der allmähliche Entzug der Liquidität sollte es den politischen Entscheidungsträgern allerdings ermöglichen, ihre Fiskalpolitik sorgfältig vorzubereiten, so dass die Märkte einen graduellen Zinsanstieg gut und ohne das Trauma früherer Straffungszyklen verkraften sollten.

Wachstum über Trend immer wahrscheinlicher
Nachdem die Fed im Dezember 2016 nach einem Jahr die geldpolitischen Zügel erneut straffte, gab es einen weiteren Zinsschritt im März. Mit Blick auf die USA verharrten die Märkte dabei in einer Warteposition: Seit Jahresbeginn hatte sich die Rendite zehnjähriger Treasuries in einer recht engen Handelsspanne bewegt. "Die Märkte scheinen zu hoffen, dass sich die Regierung und der Kongress nach der gescheiterten Gesundheitsreform auf Steuersenkungen und Deregulierung fokussieren und warten nun ab, wie sich fiskalische Ausgaben in der Wirtschaft bemerkbar machen könnten", so Michele. Er erwartet in diesem Jahr drei weitere Zinserhöhungen und eine Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen von 3 bis 3,5 Prozent bis zum Jahresende.

Seit Ende letzten Jahres, als die Zentralbanken im Rest der Welt weiterhin überwiegend eine expansive Politik verfolgten und die Zinsen niedrig hielten, hat sich die Welt jedoch verändert: Das Wachstum ist inzwischen weltweit synchronisiert. Und was noch wichtiger ist: Dies trifft allmählich auch auf die Geldpolitik zu. "Die Fed scheint die Sache nicht länger im Alleingang anzugehen. Zentralbanken rund um die Welt beginnen damit, ihre extrem lockere Haltung zu korrigieren und setzen auf Wachstum, Inflation, höhere Kreditqualität und mehr Konsum. Wir stehen am Beginn eines Umschwungs von Geldpolitik hin zu Fiskalpolitik", erläutert der Experte. Da das Wachstum der USA selbst ohne fiskalische Anreize 2 Prozent beträgt, Europa und Japan über Trendniveau wachsen, sich die Konjunktur in China stabilisiert und selbst die Schwellenländer ein unerwartet hohes Wachstum verzeichnen, ist Michele überzeugt, dass diese Synchronisation ein globales Wachstum über dem Trendniveau in den nächsten drei bis sechs Monaten wahrscheinlicher macht. Micheles Einschätzung nach hat dieses Szenario eine Wahrscheinlichkeit von 70 Prozent – das sind 5 Prozentpunkte mehr als im letzten Quartal.

Risiko der Divergenz geht zurück
In der Vergangenheit war zu befürchten, dass eine geldpolitische Divergenz – also steigende Zinsen in den USA gegenüber einer anhaltend lockeren Geldpolitik im Rest der Welt – zu einer Stärkung des US-Dollar führen und damit das globale Wachstum bremsen würde. Bei einer weltweit koordinierten Geldpolitik ist ein starker US-Dollar jedoch weniger wahrscheinlich. Allerdings könnten von Washington ausgehende protektionistische Tendenzen oder die ausbleibende oder sich verzögernde Umsetzung von angekündigten Massnahmen immer noch dazu führen, dass die Märkte wieder ein Wachstum unter dem Trendniveau einpreisen. Dies sieht Michele aber als weniger wahrscheinlich als noch im Vorquartal an (20 Prozent vs. 25 Prozent). Die Wahrscheinlichkeit einer Rezession oder einer Krise sei mit einer Wahrscheinlichkeit von je 5 Prozent nach wie vor äusserst gering. Zu den anhaltenden Risiken zählen laut Michele allerdings die bevorstehenden Wahlen in Europa und das Risiko eines politischen Fehltritts, der die globale Stabilität gefährden würde.

Hochzinsanleihen und Schwellenländer-Bonds in Lokalwährungen weiterhin bevorzugt
In diesem Umfeld sieht der Experte Chancen in den Bereichen, die von der Reflationierung profitieren, was vor allem auf Unternehmensanleihen zutreffe. Insbesondere die Marktsegmente, die vom Ausblick auf ein höheres Wachstum profitieren, seien interessant. So ist die "beste Anlageidee" von Bob Michele nach wie vor US-High Yield. "Der Sektor bietet eine relativ attraktive Rendite und historisch betrachtet können die Risikoaufschläge von Hochzinsanleihen einen Teil des Zinsanstieges abfedern. Die Ausfallraten nehmen weiterhin ab, da viele der schwachen Emittenten nicht mehr im Index vertreten sind." Die Spreads von Hochzinsanleihen betragen gegen Ende eines Zyklus typischerweise rund 300 Basispunkte – diese Schwelle sei aktuell noch nicht erreicht.

Ausserhalb der USA gefallen ihm selektiv immer mehr Schwellenmarktanleihen in Lokalwährung. "Sowohl die Anleihen als auch die Währungen machen derzeit einen günstigen Eindruck. In der Regel unterstützt ein stärkeres Wachstum in den USA durch eine höhere Importnachfrage auch das Wachstum in den Schwellenländern. Die Inflation ist rückläufig und viele Währungen haben deutliche Korrekturen erfahren. Darüber hinaus bieten Schwellenländeranleihen etwas, das Anleger bei vielen Staatsanleihen der Industrieländer vergeblich suchen: positive Realrenditen." Er bevorzugt einen Korb aus Schwellenländertiteln, die durch Untergewichtungen in niedrig rentierlichen Industrieländerwährungen finanziert werden.

Alle Segmente des Anleihenmarktes ausnutzen
Anleger sollten zu einem Zeitpunkt, in dem die Wachstums- und Inflationsprogosen steigen, die gesamte Vielfalt der zur Verfügung stehenden Instrumente für Anleiheninvestitionen einsetzen, um weiterhin attraktive Erträge bei einer gleichzeitigen Steuerung der Risiken zu erzielen. Das kann durchaus bedeuten, dass sie die Inflexibilität von Anleihenbenchmarks aufgeben und dafür einen benchmarkunabhängigen Ansatz verfolgen, damit sie von möglichst vielen Chancen aus dem gesamten Anlageuniversum profitieren. Eine solche Strategie nutzt der JPMorgan Funds – Global Bond Opportunities Fund, den Robert Michele seit mehr als vier Jahren gemeinsam mit Nicholas Gartside und Iain Stealey managt. Das breit diversifizierte Portfolio kombiniert dynamisch alle Anleihenmarktsegmente ohne durch eine Benchmark eingeschränkt zu sein und nutzt dabei aktives Durationsmanagement, um die Sensibilität des Portfolios gegenüber Zinsänderungen anzupassen. Mit diesem Ansatz ist es möglich, sich jederzeit auf Veränderungen im Wirtschaftsumfeld und in den Marktbedingungen einzustellen. Hinzu kommt ein mehrdimensionaler Ansatz für das Risikomanagement, der diversifizierte Portfolios bei gleichzeitiger Sensitivität für die Korrelation im Hinblick auf verschiedene Faktoren wie Veränderung der Marktzinsen, Wechselkurse und Kreditspreads ermöglicht. Der Global Bond Opportunities Fund hat mit dieser Strategie in den letzten zwölf Monaten 5,78 Prozent erwirtschaftet (per 31. März 2017, Anteilklasse A acc EUR (hedged)).