“Nicht auf kurzfristige Performance fixieren”

Die USA befinden sich im achten Jahr einer wirtschaftlichen Expansion, und die Märkte erleben einen der längsten, ununterbrochenen Bullenmärkte. Die Inflation ist nach wie vor überwiegend verhalten. "Dennoch fühlen wir uns zunehmend unwohl", sagt Sander Bus. "Zu viel Geld jagt zu wenigen Vermögenswerten hinterher, da die Notenbanken die Anleger aus dem Markt gedrängt haben. Volatilität und Kreditspreads, die beide als Risikomassstab dienen, sind auf historische Tiefstände gefallen." Dies sei gemäss Sander Bus ein Hinweis darauf, dass die Anleger Risikoszenarien nicht länger berücksichtigen, weil ihnen dies geschadet habe. Die Notenbank habe die Marktteilnehmer gezwungen, der Strömung zu folgen und ihre Augen vor den Risiken zu verschliessen. Jedoch sei es wichtig, die längerfristige Perspektive zu beachten, ergänzt Victor Verberk. "Die Anleihekäufe der Notenbanken gehen allmählich zu Ende, die US-Notenbank Fed befindet sich in einem Zinserhöhungszyklus, und der Kreditzyklus erreicht seine Reifephase. Die Verschuldung der Unternehmen in den USA ist hoch. Das macht die Märkte angreifbar", meint Victor Verberk.

​Risiken werden nicht eingepreist
"Wir wissen nicht, wie lange der jetzige Zyklus noch dauern wird", so Bus weiter. "Man sollte nicht zu viel Zeit damit verbringen zu versuchen, eine Rezession vorherzusagen. Es reicht die Erkenntnis, dass Risiken überhaupt nicht eingepreist werden. Jetzt ist nicht mehr die Zeit, um sich aus der Deckung zu wagen und Risiken einzugehen." Da sich die Notenbanken zurückziehen, sei es weniger wahrscheinlich, dass die Anleger bei kurzzeitig fallenden Kursen kaufen werden. Robecos Team für Unternehmensanleihen gehen nicht zu einer deutlichen Untergewichtung über, positionieren ihre Portfolios aber vorsichtig im Hinblick auf den Beta-Faktor. Sie sehen zahlreiche Anlagechancen durch aktive Emittentenauswahl. Eine Fokussierung auf konservative Unternehmensanleihen dürfte sich ihrer Meinung nach auszahlen, weil diese eine überdurchschnittliche Performance erreichen würden, wenn die Spreads zunehmen.

"Viele Anleger meinen, sie müssten vollständig investiert sein", sagt Verberk. "Negative Renditen auf bargeldnahe Anlagen sind eine Strafe für eine konservative Haltung, und sie drängen Anleger in unkomfortable Long-Positionen. Wir raten dazu, in diesem Umfeld nicht zu viel Beta-Risiko einzugehen und eine Fixierung auf die kurzfristige Performance zu vermeiden."

Selten waren die Bewertungen von Unternehmensanleihen höher als zurzeit
Nicht öffentliche Anleihen verzeichnen in diesem Jahr eine starke Performance. Die Spreads auf die meisten Kategorien von Unternehmensanleihen liegen bei risikoadjustierter Betrachtung nahe an Allzeittiefständen. "Marktteilnehmer rechtfertigen geringe Spreads oft mit dem Hinweis, dass sie keine Veränderungen auslösenden Katalysatoren sehen", sagt Bus. "Wir sollten aber nicht vergessen, dass man solche zu Veränderungen führenden Katalysatoren meistens nur rückblickend erkennt. Wenn der Wald trocken ist, braucht man nicht zu wissen, welches Streichholz aus der Streichholzschachtel ihn in Brand setzen wird. Es genügt die Erkenntnis, dass die Märkte keinerlei negative Überraschungen einbeziehen und der Zyklus seine Reifephase erreicht hat. Das ist Grund genug, vorsichtig zu sein."

Im Investment-Grade-Bereich besitzen hybride Unternehmensanleihen und Anleihen aus dem Finanzsektor immer noch Wertpotenzial. An den Märkten für High-Yield- und Schwellenländeranleihen strebt das Team eine möglichst hohe Kreditqualität an, ohne beim Beta-Faktor zu viele Abstriche zu machen.

Technische Indikatoren werden sich verschlechtern
Verberk geht von einer Verschlechterung der technischen Indikatoren aus. "Da die Bilanzerweiterung der Notenbanken ihrem Ende entgegengeht, werden diese Indikatoren keine Unterstützung mehr bieten. Was Angebot und Nachfrage betrifft, stammt das Gros der in den US-Unternehmensanleihemarkt fliessenden Gelder von Anlegern aus Asien." Dieser Mittelzufluss nimmt bereits ab. Und da Verberk mit weiteren Zinserhöhungen durch die Fed rechnet, werde der Mittelzufluss sich noch weiter verlangsamen, wenn nicht sogar umkehren. Höhere US-Geldmarktzinsen führen zu höheren Absicherungskosten. Da ausserdem die Zinsstrukturkurven in Europa und Asien steiler sind als in den USA, können Anleger jetzt mit Vermögenswerten von ausserhalb der USA attraktivere Renditen erzielen.

Bei High-Yield-Anleihen geht das Emissionsaufkommen zurück. Den Hauptgrund hierfür sieht Bus in dem Wettbewerb, der vom Kreditmarkt ausgeht. "Viele Unternehmen refinanzieren ihre börsennotierten High-Yield-Anleihen an der Börse vorbei durch Kredite. Die Disziplin am Kreditmarkt ist verschwunden, und Unternehmen haben Zugang zu nahezu unbegrenzten Mitteln, ohne dass sie durch Klauseln in Anleiheverträgen Schutz gewähren oder Gebühren für vorzeitige Kündigung zahlen müssen."

Positionierung: Beta-Faktor nahe eins
Bus und Verberk managen fast alle Portfolios mit einem Beta-Faktor, der nahe an eins liegt. "Für die Märkte für High-Yield- und Schwellenländeranleihen bedeutet dies, dass sich ein Beta-Faktor von knapp unter eins ergeben könnte, weil wir zyklische Unternehmen vermeiden wollen", erläutert Bus. "Bei Investment-Grade-Papieren lässt sich ein neutraler Beta-Faktor leichter erreichen, weil wir bei Anleihen aus dem Finanzsektor immer noch attraktive Renditen finden können."

Lange Zeit hätte Robecos Team europäischen Unternehmensanleihen den Vorzug vor US-amerikanischen Papieren gegeben. Bei High-Yield-Anleihen sei das immer noch so. Aber im Investment-Grade-Bereich sind die Bewertungen wegen der Anleihekäufe der EZB zurückgegangen und für eine Drosselung dieser Anleihekäufe anfällig. Bei diesen Papieren haben sie eine neutralere regionale Positionierung. In ihren europäischen Portfolios verlagert das Team für Unternehmensanleihen das Gewicht auf Anleihen, deren Ankauf durch die EZB nicht zulässig ist. "Wir bevorzugen Unternehmen in stabileren Sektoren, die für die zu erwartende Zykluswende weniger anfällig sind", betont Verberk. "Generell sind wir im Rohstoffsektor untergewichtet und mögen Banken. Bei der Analyse von Emittenten unterziehen wir die Finanzmodelle der Unternehmen, in die wir investieren, Stresstests im Hinblick auf Zinserhöhungen und Rezessionsszenarien."

Hier finden Sie den vollständingen Ausblick. (PDF, Englisch)