Ist der Tiefpunkt bei den Zinsen erreicht?

Nicolas Chaput, Global CEO & Co-CIO Oddo Meriten AM.

In Anbetracht des überwundenen Tiefpunktes bei den Staatsanleiherenditen und somit dem Ende der Deflationsrisiken zeigen Nicolas Chaput, Global CEO & Co-CIO von Oddo Meriten zusammen mit Laurent Denize, Global Co-CIO, mögliche Positionierungsmöglichkeiten für Anleger auf. Dabei zählt der Versicherungssektor zu den Favoriten des Vermögensverwalters.

Im September standen abermals die Notenbanken im Fokus – zunächst die EZB, dann die japanische Zentralbank und die US-Währungshüter. Die Erwartungshaltung war jeweils hoch – in den ersten beiden Fällen wurde die Verkündung weiterer Lockerungen erwartet, im letzteren Fall versprach man sich Aufschluss über die weitere Entwicklung und Glaubwürdigkeit. Die ersten beiden Institutionen blieben jedoch mit ihren Massnahmen hinter den Erwartungen der Anleger zurück. Schon im Juli hatte sich die Bank von Japan für eine Beibehaltung des Status Quo entschieden, während ein Grossteil der Anleger von einer weiteren Lockerung ausgegangen war. Die Fed wiederum ist intern gespalten und tut sich aktuell schwer damit, mehr als einen Monat vorauszublicken – aus Angst, sich womöglich in ihren Wachstumsprognosen zu irren und ihre Glaubwürdigkeit zu beschädigen.

Die Kernpunkte zusammengefasst:

• In allen Industrieländern, mit Ausnahme von Japan, deuten die Gesamtinflationsdaten auf eine Beschleunigung hin und sind zuletzt sogar überraschend gestiegen.
• Die Ölpreise scheinen sich nach der Einigung der OPEC-Länder auf eine Drosselung der Fördermenge zu stabilisieren. Dies muss sich allerdings noch bei der jährlichen Versammlung der Organisation am Jahresende bestätigen. Anders gesagt: Die preistreibenden Basiseffekte sollten in den kommenden Monaten voll durchschlagen.
• Der weltweite Wachstumszyklus macht einen relativ gefestigten Eindruck, auch wenn die aktuelle Erholung hinter den Erwartungen zurückbleibt. Gleichwohl sind – wie der IWF kürzlich erneut betont hat – weiterhin Risiken gegeben. Dennoch ist wohl mit einem anhaltenden Wirtschaftswachstum zu rechnen, das im Durchschnitt auf Potenzialniveau liegen dürfte, in manchen Ländern etwas höher, in anderen Ländern hingegen etwas niedriger. Die Volkswirtschaften werden auf Angebotsseite von einigen Faktoren belastet, wie etwa die Entwicklung der Produktivität oder Sparmassnahmen der Unternehmen.
• Was die Finanzstabilität angeht, so sind viele der Meinung, dass die destabilisierenden Faktoren die positiven Effekte einer anhaltenden Beschleunigung der Anleiheankäufe mehr als überwiegen könnten. Dies gilt insbesondere für den Bankensektor, wo die Geschäftsmodelle bereits unter Druck stehen.

Insgesamt lässt sich daraus schliessen, dass die Notenbanken zwar ihre Unterstützung nicht vollends entziehen sollten, jedoch gut daran tun würden, bei den Lockerungen den Fuss etwas vom Gas zu nehmen. Dies gilt umso mehr, als dass im Falle eines erneuten Einbruchs die Politik nur allzu schnell mit dem Finger auf die Emittenten zeigen würde, obgleich es aktuell gerade diese in der Hand hat, die Weichen für eine fortlaufende Erholung zu stellen (Strukturreformen und Haushaltssanierung).

Es ist zu hoffen, dass der Tiefpunkt bei den Staatsanleiherenditen nun hinter uns liegt: Dies wäre das Signal für das Ende der Deflationsrisiken, die uns seit der Krise 2008 verfolgen.

Performance der Wertpapierklassen seit Jahresbeginn

Quelle: Bloomberg und BoA ML zum 30. September 2016; Wertentwicklung jeweils in lokaler Währung (EUR)

Wie sollen sich Anleger also positionieren?
Liegt Oddo Meriten mit seiner Lesart des aktuellen Notenbankkurses richtig, dann dürften – sollte es in naher Zukunft nicht zu einer Rezession kommen – bei den Staatsanleihezinsen der Industrieländer der Boden erreicht sein. Ungeachtet dessen, eröffnen Hochzinsanleihen in einem Umfeld mit weltweit schwachem Wirtschaftswachstum  und leicht deflationärer Tendenz weiterhin attraktive Ertragschancen, solange die Ausfallquoten auf dem aktuell niedrigen Niveau verharren. Darüber hinaus sorgen die aus dem Ankaufprogramm der EZB resultierenden Verzerrungen für einen Verdrängungseffekt und für eine Versteilung der Zinskurve. In dieser Konstellation ist Zeit ein Verbündeter, da sich hierdurch der positive Carry erhöht.

In Bezug auf Aktien sind Anleger vor die Wahl gestellt, entweder eine Korrektur der Renditen und somit eine Anpassung der Risikoprämien abzuwarten oder aber weiterhin im Einklang mit der Finanzmarkttheorie Anlagen unter dem Gesichtspunkt der Risikoprämien umzuschichten, was weiterhin für Aktien spricht.

Gemäss Chaput und Denize gilt es, eine bedachtsame Positionierung zu wählen. Erstens würden Risikowerte bei einer von hoher Volatilität begleitenden Renditekorrektur Verluste erleiden. Im Weiteren könnten – wenn beispielsweise die Löhne ohne entsprechend steigende Wachstums- und Produktivitätsraten anziehen – die Unternehmensgewinne unter Druck geraten. 

Chaput und Denize halten dies jedoch für einen guten Zeitpunkt für Umschichtungen in bestimmte Sektoren, die von einem leichten Anstieg der Langfristzinsen profitieren könnten. Gemeint ist hiermit noch nicht der Bankensektor – hier würden die beiden Co-CIOs für eine neutrale Position plädieren, bis in Bezug auf die Deutsche Bank und die Banken in Italien mehr Klarheit über die absehbaren Risiken herrscht. Oddo Meritens Favorit ist eher der Versicherungssektor. Dieser eröffnet mit Dividenden in Kombination mit stabilen Gewinnaussichten und in historischer Sicht niedrigen Bewertungen das aus relativer Bewertungssicht überzeugendste Gesamtpaket.

Im Anleihesegment hat sich der Vermögensverwalter verstärkt gegen Risiken möglicher Zinserhöhungen (Investment-Grade- und Schwellenländeranleihen) abgesichert und in Erwartung einer steigenden Inflation seine  Positionen (auf Breakeven-Niveau, d.h. kein Zinsrisiko) ausgebaut.

Darüber darf nicht vergessen werden, dass die nächsten drei Monate politische Risiken bereithalten, deren Konsequenzen nur schwer abzuschätzen sind.

Kursrückgänge zum Kauf nutzen oder auf Hochzinstitel und Sektor-Arbitrage setzen – diese Strategien scheinen Chaput und Denize im aktuellen Umfeld am besten geeignet.

Euro-Banken erneut unter Druck
Die globalen Aktienmärkte setzten im September ihre Erholungsbewegung fort. So legte der MSCI World All Countries insgesamt um 0,6% (auf USD-Basis) zu. Den grössten Anteil an diesen Gewinnen hatten die Schwellenländer (+1,3%), während andere Regionen (USA, Eurozone) bestenfalls seitwärts tendierten oder gar Verluste erlitten (Japan). Banken der Eurozone kamen allerdings erneut unter Druck (-3,8% im Monatsverlauf). Auslöser war insbesondere die Verunsicherung über die Deutsche Bank.

Die Anleihemärkte zeigten sich uneinheitlich. So war in den USA eine Quasi-Stabilisierung (+0,01% auf 1,59%) zu beobachten. In Deutschland sanken die Renditen weiter (-0,06% auf -0,12%). Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Qualität zeigten sich stabil, Hochzinsanleihen gaben leicht nach (-0,5%). Die Schwellenländer knüpften an ihren Trend an und legten um weitere 0,3% zu.

Auch die Währungsmärkte bewegten sich in ruhigem Fahrwasser. Zwar verzeichnete der EUR/USD-Wechselkurs einen Anstieg (+0,7%), verharrte  aber weiterhin in einem engen Korridor. Angesichts der Ankündigungen der japanischen Notenbank hätte der USD/JPY-Wechselkurs durchaus die 100er Marke ernsthaft testen können, tat dies aber nicht. Auch die Schwellenländerwährungen schwankten kaum gegenüber dem US-Dollar. Dennoch sind Chaput und Denize der Meinung, dass bei den Zentralbanken im September ein deutlicher – und relativ synchron verlaufender – Kurswechsel zu erkennen war.

In Oddo Meritens Multi-Asset-Portfolios wurde die Aktienquote zum Monatsende wieder auf etwa 25% zurückgeführt. Dahinter standen Verkäufe, die je nach Region und Thema entweder den ganzen Markt (Schwellenländer, Japan) oder Teile davon (europäische Banken) betrafen.

Angesichts der zunehmenden Unsicherheit hinsichtlich Zeitpunkt und Höhe einer Zinsanhebung in den USA hat der Vermögensverwalter Absicherung in Staatsanleihen reduziert und setzt verstärkt auf Schwellenländeranleihen, allerdings teilweise auf abgesicherter Basis. Auch Oddo Meritens Positionierung im Dollar wurde um 50% auf nunmehr rund 10% des Volumens gesenkt.

Sollte sich das erwähnte Notenbank-Szenario bestätigen, wird Oddo Meriten die im September eingeschlagene Strategie verstärkt vorantreiben und eine Neubewertung der Sektoren auf breiterer Basis vornehmen.