Den Einsatz verdoppeln

Bill Gross, Fondsmanager und Anlagestratege des Asset Managers Janus Capital.

Janus-Anlagestratege und Black-Jack-Spieler Bill Gross sagt, dass Zentralbanken das sogenannte Martingale-System bei der Steuerung der Leitzinsen verwenden.

Der Umkleideraum in meinem Country-Club – unser "19. Loch" – ist ein faszinierendes Observatorium, in dem das menschliche Wesen und die Intelligenz oft in Konflikt geraten. Fast alle meine Golfpartner sind von Natur aus risikofreudig und viele von ihnen sind Spieler – nicht nur am Kartentisch, sondern auch in den Spielkasinos von Las Vegas. Mit Anfang 20 habe ich als einer der ersten Black-Jack-Kartenzähler selbst einige Zeit in "Sin City" verbracht. Daher bin ich mit den Gewinnchancen immer noch bestens vertraut und weiss, dass es in jedem anderen Spiel als Black Jack unmöglich ist, über einen längeren Zeitraum hinweg die Spielbank zu schlagen. Diese Schlussfolgerung, die schon der gesunde Menschenverstand nahelegt, ist für viele meiner Freunde jedoch weniger offensichtlich. Sie behaupten, dass sie in der Regel bei jedem Wochenendausflug ins Kasino mindestens den Wetteinsatz wieder hereinholen und zudem "Wettsysteme" kennen, die ihnen erlauben, Verluste aufzuholen oder Gewinne zu stabilisieren. Ein absurdes Beispiel hierfür ist die Strategie, den Einsatz zu verdreifachen, nachdem man dreimal hintereinander verloren hat, bei einem erneuten Verlust die vierfache Summe zu setzen – und so weiter. Diese Illusionen leiten sich alle von der sogenannten Martingale-Strategie ab, nach deren Grundprinzip Verluste mathematisch unmöglich sind, wenn genügend Geld zur Verfügung steht und die Spielbank bereit ist, den steigenden Wetteinsatz zu akzeptieren. Genau diese beiden Bedingungen sind jedoch realitätsfern. Eine Serie von 4, 5 oder gar 30 Verlusten in Folge kann langfristig nicht funktionieren, da die Einsätze schliesslich ein Niveau von mehreren Milliarden Dollar erreichen.

Finanzmärkte gleichen einem Spielkasino
Diese mathematische Logik scheint sich Zentralbanken auf der ganzen Welt zu entziehen. Deren Entscheidungsträger verwenden letztlich ein Martingale-System bei der Steuerung der Leitzinsen – die sich inzwischen sowohl bei der EZB als auch bei der Bank of Japan (BoJ) im Minus befinden – und haben damit erreicht, dass Staatsanleihen aus Industrieländern im Umfang von mehr als USD 15 Bio. negative Renditen aufweisen. Wie sonst sollte man Mario Draghis Ankündigung aus dem Jahr 2014 charakterisieren, "alles Notwendige" zu tun? Wie sonst sollte man den erhöhten Einsatz von BoJ-Gouverneur Kuroda interpretieren, der in der letzten Woche die Rendite zehnjähriger japanischer Staatsanleihen auf 0% begrenzt hat, bis die jährliche Inflationsrate 2% übersteigt? Wie sonst würde ein rationaler Beobachter Mark Carney und Janet Yellen beschreiben, wenn nicht als "Martingale-Spieler mit gut gefüllter Geldbörse"? Unsere Finanzmärkte gleichen inzwischen einem Spielkasino wie in Las Vegas, Macau oder Monte Carlo, in dem darauf gewettet wird, dass die Zentralbanken mit ihrem unbegrenzten Kreditangebot weltweit die Wirtschaft ankurbeln und im heutigen Umfeld hoher Schuldenstände das nominale BIP-Wachstum auf ein zwar geringeres, aber akzeptables Niveau stabilisieren können.

Ein interessantes Gegenargument zu meiner Martingale-These ist die Tatsache, dass die Zentralbanken tatsächlich über ein unbegrenztes Kapital verfügen und mit einem 31., 32. oder einem beliebigen weiteren Einsatz "alles Notwendige" tun können, um ihre Wettstrategie fortzusetzen. Seit der Rezession nach der Finanzkrise haben sich ihre kumulativen Bilanzsummen schliesslich um mehr als USD 15 Bio. erhöht. Warum also nicht weitere USD 16 Bio. einsetzen und später gar 20 oder 30? Letztlich drucken die Zentralbanken dieses Geld doch kostenlos und erwirtschaften dabei für sich selbst und die von ihnen vertretenen Banken sogar einen Gewinn. Warum also nicht? Warum sind ihnen im Gegensatz zu einem einzelnen Spieler Grenzen gesetzt? Falls die künftige Inflation das Problem ist, sollten die Marktteilnehmer wissen, dass diese Inflation das Ziel darstellt, das mit den steigenden Wetteinsätzen erreicht werden soll. Die Zentralbanken sind von ihrem Zielwert von mindestens 2% allerdings noch ein gutes Stück entfernt – bleiben wir also im Kasino und lassen die Druckerpresse laufen!

"Kuchen statt Brot essen"
Nach Einschätzung rationaler Beobachter, zu denen neben mir eine wachsende Zahl von Volkswirten, Fed-Mitgliedern und CEOs (darunter Jamie Dimon) zählt, werden traditionelle Geschäftsmodelle, die Ersparnisse und Investitionen fördern und damit letztlich das Wirtschaftswachstum beflügeln, durch niedrige oder negative Renditen untergraben und in einigen Fällen völlig zerstört. Unser Argument ist, dass die Nettozinsmargen von Banken und die Solvenz von Versicherungen und Pensionsfonds mit langfristigen und unzureichend gedeckten Verbindlichkeiten durch diese Entwicklung belastet werden und dass die Fortsetzung der derzeitigen Geldpolitik letztlich nicht zur Schaffung, sondern zur Zerstörung von Kapital führen wird. Zentralbanker begegnen dieser Einschätzung mit dem arroganten Ratschlag, die Sparer sollten "statt Brot doch einfach Kuchen essen" (sprich: Aktien kaufen). "Unsere Aufgabe besteht darin", behaupten sie, "kurzfristig das Wirtschaftswachstum zu beflügeln und die Stabilität wiederherzustellen, indem wir für immer höhere Kurse an den Finanzmärkten sorgen, die schliesslich auch der breiten Masse zugute kommen." Die Normalisierung ist gemäss dieser Argumentation zurückzustellen und wird, selbst wenn sie irgendwann erfolgt, zu einer "neuen Normalität" führen, in der die Renditen deutlich unter ihren historischen Durchschnittswerten liegen. Letzteres Argument halte ich für wahr, allerdings können die Zentralbanken den Einsatz nicht weiter erhöhen, ohne zu riskieren, dass an den globalen Finanzmärkten ein schwarzer (oder zumindest grauer) Schwan erscheint, also ein nicht vorhersehbares Ereignis mit möglicherweise extremen Konsequenzen. Irgendwann könnten sich die Anleger – argwöhnisch und der minimalen oder negativen Verzinsung ihres Kapitals überdrüssig – von den traditionellen Finanzmärkten abwenden und nach rentableren oder, besser noch, weniger riskanten Alternativen Ausschau halten. Bitcoin und ausserbörslich von einer kleinen Zahl globaler Banken vereinbarte Blockchain-Technologien sind nur einige Beispiele von Versuchen, die zukünftige Kaufkraft derzeitiger Vermögenswerte zu stabilisieren. Ein weiteres Beispiel hierfür wäre Gold – ein historisches Relikt. Auf jeden Fall wird das derzeitige System zunehmend infrage gestellt.

Bedrohung für den Kapitalismus
Bei einer subjektiven Betrachtung ist es letztlich jedoch der Kapitalismus selbst, der durch die fortgesetzte Martingale-Strategie der Zentralbanken bedroht wird. Die steigenden Wertpapierankäufe durch die Zentralbanken und die anhaltende Negativ-/Nullzinspolitik werden den Kapitalismus zunehmend daran hindern, seine Hauptfunktion auszuüben: die effektive Allokation von Ressourcen gemäss dem Verhältnis aus Rendite und Risiko. Bei PIMCO-Weihnachtsfeiern lobte ich meine Mitarbeiter früher für ihren Anteil am laufenden Prozess der Kapitalallokation. Uns ging es gut, das gab ich dabei zu, doch wir trugen auch zum Gedeihen der Weltwirtschaft und zum Wohlstand von über acht Milliarden Menschen bei, indem wir die Spreu vom Weizen trennten, neues Wachstum förderten und künftige Probleme voraussahen. Diese Einschätzung stimmt nicht mehr – weder bei PIMCO, noch bei Janus oder einem anderen Finanzinstitut. Die Zentralbanken haben ein Umfeld geschaffen, das der Atmosphäre in einem Spielkasino gleicht und in dem die Sparer/Anleger de facto keine Wahl haben und sich zu Anlagen an Märkten gezwungen sehen, die weit über ihre Vorstellung hinausgehen. Die Anleger/Sparer wetteifern derzeit verzweifelt um Renditen knapp über der Nulllinie. Das kann nicht gut enden.