“Investoren können Hybridanleihen nicht länger ignorieren”

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Julian Marks, Senior Vice President, Investment Grade Credit, Neuberger Berman.

Julian Marks, Senior Vice President, Investment Grade Credit von Neuberger Berman erklärt im Interview mit fondstrends die Vorteile und Risiken von Hybridanleihen.

Was sind hybride Unternehmensanleihen?

Julian Marks: Wie der Name schon andeutet, stellen hybride Unternehmensanleihen eine Mischform aus Fremd- und Eigenkapitalanleihe von Nichtfinanzunternehmen dar. Diese Anleihen sind nachrangig gegenüber vorrangigen Schuldtiteln, weshalb die Inhaber von Hybridanleihen im Verzugsfall erst nach den Inhabern von vorrangigen Anleihen ausgezahlt werden, aber gegenüber dem Eigenkapital bevorrechtigt sind. Hybridanleihen zahlen Coupons, wie Anleihen, jedoch kann der Emittent die Zahlung dieser Coupons einstellen, ohne dass der Verzugsfall eintritt, womit die Coupons Aktiendividenden ähneln. Stellt der Emittent einer Hybridanleihe die Zahlung der Coupons ein, kann er jedoch keine Dividenden mehr zahlen, bis er alle ausstehenden Coupons ausgezahlt hat, oft auch mit entsprechender Verzinsung. So wie Aktien weisen diese Wertpapiere eine extrem lange oder unbegrenzte Laufzeit auf. Für die Emittenten besteht jedoch der starke Anreiz, sie nach fünf oder zehn Jahren zu kündigen, wenn ihr Preis dem fünf-oder zehnjähriger Anleihen entspricht.

Es gab zahlreiche Diskussionen über die nach dem Jahr 2008 von europäischen Banken emittierten Hybridanleihen, die unter der Bezeichnung Pflichtwandelanleihen oder ‹CoCos› bekannt sind. Im Vergleich zu Eigenkapital ist die Emission dieses Kapitals für die Banken günstig, aber auch die Bankenaufsichtsbehörden mögen diese Kapitalform, denn wenn der Emittent in Schwierigkeiten gerät und seine regulatorische Eigenkapitalquote einen bestimmten Schwellenwert unterschreitet, werden die Inhaber seiner ‹CoCos› an den Kosten beteiligt, als wären sie Anteilseigner – ihre ‹CoCos› werden entweder in Eigenkapital umgewandelt oder es erfolgt eine Abschreibung auf den Wert ihrer Investition. Wir sind der Ansicht, dass Hybridanleihen von Nichtfinanzunternehmen die attraktivere Anlagechance darstellen, denn Emittenten aus dem Nichtfinanzsektor entscheiden selbst, ob sie Coupons zahlen oder ihre Wertpapiere kündigen und unterliegen nicht deren regulatorischen Pflichten. Diese Vorteile spiegeln sich in der aktuellen Preisstruktur nicht vollständig wider.

Was macht Hybridanleihen von Nichtfinanzunternehmen für Investoren zu so einer interessanten Anlagechance?

Fast drei Viertel der hybriden Unternehmensanleihen haben Investment-Grade-Ratings, und fast alle werden von Unternehmen mit Investment-Grade-Ratings emittiert. Darüber hinaus stammen zwei Drittel von britischen, deutschen und französischen Emittenten und fast die Hälfte von Versorgungsunternehmen mit stetiger Dividendenausschüttung, von denen viele durch staatliche Beteiligungen abgesichert sind. Dennoch handelt es sich um nachrangige Anleihen – im Gegensatz zu einer Erlösquote für vorrangige Schuldtitel von 35-40% würden wir im Falle eines Konkurses einen Verlustausgleich von Null erwarten. Daher bewerten Ratingagenturen diese Papiere meist zwei oder drei Stufen niedriger als die vorrangigen Schuldtitel desselben Emittenten.

In dieser Hinsicht könnte man von diesen Anleihen eine ähnliche Renditen wie von hochverzinslichen Anleihen erstklassiger Unternehmen erwarten. Derzeit erhalten Anleger in diesem Segment durchschnittlich eine um mehr als 200 Basispunkte höhere Rendite als bei entsprechenden vorrangigen Anleihen. Wir glauben, dass dies die Investoren für das zusätzliche Risiko mehr als entschädigt. Ein Grund für die erhöhten Renditen könnte sein, dass Investment-Grade-Portfolio Manager, die an die Analyse dieser Emittenten gewöhnt sind, beim Kauf nachrangiger Anleihen Schwierigkeiten haben, bzw. dass Manager von Portfolios hochverzinslicher Anleihen nicht mit den Emittenten vertraut sind.

Das klingt nach hohen Kosten für die Emittenten. Was ist dabei für sie drin?

Gegenüber vorrangigen Schuldtiteln können die Emissionen teuer erscheinen, im Vergleich zum Eigenkapital sieht es aber kostengünstig aus. Bedenken Sie, Investoren, die in Hybridanleihen anlegen, verkaufen Emittenten die Option Couponzahlungen oder die Kündigung des Wertpapiers aufzuschieben. Deshalb erfassen Ratingagenturen unter bestimmten Bedingungen bei der Bilanzanalyse zur Bestimmung der Kreditratings das Hybridkapital zu 50% als Eigenkapital. Daher stellt die Ausgabe von Hybridanleihen eine Form der Kapitalbeschaffung mit minimalen Auswirkungen auf das Kreditrating Ihres Unternehmens dar, und dies ohne Verwässerungseffekte für die bisherigen Aktionäre. Darüber hinaus sind Couponzahlungen auf Hybridanleihen, im Gegensatz zu Aktiendividenden, wie bei gewöhnlichen Anleihen steuerlich abzugsfähig.

Stellen wir uns einmal vor, ein Unternehmen emittiert eine Kombination aus 50% Eigenkapital zu angenommenen Kosten von 7% sowie 50% vorrangigen Schuldtiteln zu angenommenen Kosten von 1,5% vor Steuer, was nach Steuern etwa 1% entspricht. Dies ergibt in der Summe einen gewichteten durchschnittlichen Kapitalkostensatz von etwa 4%. Bei solchen Preisen dürfte dieses Unternehmen in der Lage sein, Hybridkapital zu 3% vor Steuern oder knapp 2% nach Steuern zu emittieren. Dies entspricht der Hälfte des gewichteten durchschnittlichen Kapitalkostensatzes, der bei der Kombination von Eigenkapital und Anleihen entsteht. In Anbetracht all dieser Vorteile erwarten wir, dass Unternehmen im Laufe der Zeit ihre Hybridanleihen-Ausgabe bis zu der von S&P und Moody's festgelegten Kapazitätsgrenze steigern würden, was im Prinzip 15% der gesamten Kapitalisierung entspräche.

Natürlich gibt es andere, weniger investorenfreundliche Anreize, Hybridanleihen zu emittieren. Schwächere Unternehmen, etwa solche mit grossen Pensionsfondsdefiziten, wollen möglicherweise ihre Bilanzen schützen, ohne die Ansprüche bestehender Aktionäre zu verwässern. Ausserdem bietet das eine effiziente Möglichkeit zur Kapitalbeschaffung für Akquisitionen.

Welche Risiken gibt es und als wie ernst sind diese zu bewerten?

Die Hauptrisiken sind mit den in die Wertpapiere integrierten Optionen verbunden: ein Couponaufschub und eine Verlängerung über den ersten Kündigungstermin hinaus. Unserer Ansicht nach sind diese Risiken sehr gering, wegen der Qualität der Emittenten und deren erheblichen Anreize, regelmässig Coupons zu zahlen und frühzeitig zu kündigen.

Stellt ein Emittent die Zahlung von Coupons ein, so kann er keine Dividenden zahlen. Für grosse Versorgungsbetriebe und Telekommunikationsdienstleister sowie andere Unternehmen mit stetiger Ertragsgenerierung, die vielfach Hybridanleihen emittieren und deren Aktionäre stabile Dividenden erwarten, stellt das ein erhebliches Problem dar. Ausserdem sind Hybridanleihen-Coupons kumulativ, d.h. der Emittent kann nicht mit der Dividendenausschüttung beginnen, bis er alle ausstehenden Coupons gezahlt hat. In vielen Fällen muss er auch noch die neu aufgelaufenen Zinsen auf die ausstehenden Coupons zahlen.

Entscheidet sich ein Emittent von Hybridanleihen, die Papiere nicht zu kündigen, so steigt der Coupon in der Regel ab dem zweiten Kündigungstermin auf einen höheren Satz, der als variabler Zinssatz zuzüglich eines Aufschlags definiert ist und steigt von da an regelmässig weiter, solange das Papier ausstehend ist. Trotz der zusätzlichen Entschädigung durch die Couponerhöhungen kann das betreffende Wertpapier erheblich an Wert verlieren, da es vom Markt als Instrument mit sehr langer oder unbefristeter Laufzeit neu bewertet wird. In der Vergangenheit hatten Investoren Bedenken, dass die Ratingagenturen ihre Praxis ändern und die zuvor erwähnte Möglichkeit nutzen könnten, Hybridanleihen zu 50% als Eigenkapital zu erfassen. Nachdem die Ratingagenturen im Jahr 2013 ihre Methoden klar definiert haben, hat diese Sorge deutlich nachgelassen. S&P beispielsweise wird den "Eigenkapitalanteil" aufheben, wenn die Hybridanleihe innerhalb von 20 Jahren an den Punkt kommt, an dem die Coupons um 100 Basispunkte gestiegen sind, was die Agentur als "effektive Fälligkeit" ansieht. Erwähnenswert ist, dass seitdem nahezu alle emittierten Hybridanleihen so konzipiert wurden, dass der erstmögliche Kündigungstermin genau 20 Jahre vor diesem effektiven Fälligkeitstermin liegt.

Zusammenfassend kann man sagen, dass das Aufschieben der Coupons oder die Kündigung einer Hybridanleihe sehr teuer und die Reputation eines Emittenten, der in der Zukunft an den Markt zurückkehren möchte, stark beschädigt werden kann. Weil Hybridanleihen aber nur einen sehr kleinen Teil des Gesamtkapitals darstellen, ist diese Versuchung, sofern im Geschäftsbetrieb nicht etwas gravierend schief geht, nur sehr gering.

Handelt es sich hierbei um einen Nischenmarkt?

Das tut es, allerdings ändert sich das schnell. Auch weil die Methodenerläuterungen der Ratingagenturen dazu beitrugen, neue Emissionen zu standardisieren und auf Bedenken der Investoren einzugehen. Der globale Markt wuchs von etwa 30 Milliarden US-Dollar im Januar 2013 bis Januar 2015 auf mehr als 100 Milliarden US-Dollar. Es gibt 54 Emittenten, von denen 27 Transaktionen mit einem Wert von mehr als einer Milliarde US-Dollar getätigt wurden, und wir stellen fest, dass der Markt mit einer Geld-Brief-Spanne von 0,35-0,50% mit High Yield vergleichbar ist. Merrill Lynch schätzt, dass der Markt künftig leicht auf 800-900 Milliarden US-Dollar anwachsen kann, wenn die Emittenten die von S&P erlaubten 15% der Kapitalisierung voll ausschöpfen.

Diese Anlageklasse stellt bereits 3% der am häufigsten verwendeten Benchmarks für Unternehmensanleihen in Euro dar, so dass Investoren es sich nicht leisten können, sie länger zu ignorieren. Wir glauben aber auch, dass sie eine eigenständige Anlagechance mit verlockendem Risiko-Rendite-Verhältnis darstellt.