L’histoire de LTCM, c’est d’abord celle de son fondateur, John Meriwether, 52 ans. Ce spéculateur insatiable s’est bâti, en vingt-cinq ans, une réputation de roi des traders. Son plus beau coup de bluff, raconté par l’un de ses collègues devenu journaliste (1), fut de battre au poker menteur son patron, John Gutfreund, président de la Banque Salomon Brothers, en pariant 10 millions de dollars.  » Vous êtes complètement fou « , lui lança Gutfreund, désarçonné par tant d’aplomb et soulagé d’éviter un pari aussi stupide.

Entrer une légende

C’est cette capacité à estimer les comportements humains qui vaut alors à John Meriwether sa réputation de demi-dieu de la finance.  » Gagnant ou perdant, il arborait toujours la même expression neutre, légèrement préoccupée. Il possédait une grande aptitude à maîtriser les deux sentiments qui déglinguent le plus souvent les traders, la trouille et l’avidité « , raconte encore Michael Lewis. Dans la salle des marchés de Salomon, la plus célèbre de Wall Street, perchée au 41e étage de l’une des tours jumelles du World Trade Center, John Meriwether est le roi du jeu et le champion du bluff, deux traits de caractère qui ne le quitteront jamais.

Le créateur de LTCM n’hérite pourtant pas de sa vocation de golden boy au berceau. Issu d’une famille irlandaise, il grandit entouré d’une flopée de cousins dans la banlieue sud de Chicago. Son père est comptable et sa mère employée d’école. Mais John a deux hobbies : le golf et la Bourse. A 12 ans, il est caddy au country club du coin et commence à investir ses économies sur les marchés. Bon élève, il est admis à la Northwestern University et enseigne un an dans les écoles publiques avant de décrocher son MBA de l’université de Chicago.

A 28 ans, en 1974, John Meriwether entre chez Salomon Brothers comme on entre en religion. En moins de quinze ans, il multiplie les transactions miraculeuses. En 1986, le département d’arbitrage qu’il a créé et qu’il dirige joue avec la moitié du capital de Salomon. Quatre ans plus tard, ce même département réalise 87 % des bénéfices avant impôt de la banque. En 1991, les activités d’arbitrage rapportent près de 400 millions de dollars de profits à Salomon, et 54 millions de primes à ses cinq traders vedettes, dont deux rejoindront plus tard LTCM.

John Meriwether est devenu un membre influent du conseil d’administration, mais le vent tourne. Paul Mozer, l’un de ses traders, lui avoue avoir falsifié une adjudication de bons du Trésor, en février 1991, pour en accaparer une plus grosse part que le quota autorisé par la loi. Bien que Meriwether ait immédiatement transmis cette information au conseil de direction, c’est la SEC, le gendarme de la Bourse américaine, qui découvre elle-même le pot aux roses six mois plus tard. Le scandale éclate. Salomon doit payer 290 millions de dollars d’amende. Le trader est condamné, le président démissionne. John Meriwether verse une amende amiable de 50 000 dollars et donne sa démission au milliardaire Warren Buffett, qui vient de prendre en main le redressement de la banque.

Le surdoué des salles de marché disparaît de la scène publique pendant deux ans. Il quitte son appartement de Manhattan et s’installe avec son épouse, Mimi, dans leur propriété de 27 hectares, au nord-est de New York. Pour Mimi, ancienne championne d’équitation, John transforme la grange en écurie de pur-sang. Catholique pratiquant, Meriwether est régulièrement aperçu à la messe, quand il ne part pas avec d’anciens collègues de Salomon pour un week-end de golf sur le terrain qu’ils ont acheté quelques années plus tôt en Irlande. Mais l’esprit de Meriwether est trop actif pour se contenter d’une retraite dorée. Après avoir dominé les parties de poker menteur et les stratégies d’arbitrage, il imagine une nouvelle joute intellectuelle pour défier les marchés : LTCM. 

Au bout de longs mois de préparation, Long Term Capital Management voit le jour en février 1994. L’idée de Meriwether est simple : donner une nouvelle dimension à ce qui a fait son succès chez Salomon. Jusqu’à l’arrivée de Meriwether, les salles de marché de Wall Street ne sont pas des repaires de forts en thème. En 1968, la moitié des dirigeants de Salomon sont des autodidactes. Mais les marchés entrent bientôt dans une phase de sophistication qui avantage les intelligences les plus aiguisées. Meriwether en prend conscience et s’entoure chez Salomon de scientifiques bardés de diplômes auxquels il apprend la Bourse. Il les veut avec lui chez LTCM.

Meriwether débauche une à une les stars de Salomon Brothers  

La plus belle conquête de Meriwether dans les milieux académiques est sans doute Myron Scholes, professeur et chercheur à l’université de Stanford, qu’il persuade de venir passer une année sabbatique dans la salle des marchés de Salomon. Excellente intuition. Des années plus tard, en 1997, le modèle mathématique d’évaluation des options inventé par Myron Scholes et Robert Merton leur vaut le prix Nobel d’économie. Tous deux sont dès le début associés fondateurs de LTCM, aux côtés d’autres traders de Salomon, comme William Krasker, ancien professeur de Harvard.

Le nouveau fonds récupère ainsi un à un les meilleurs éléments de Salomon : Eric Rosenfeld, son responsable des emprunts d’Etat ; Hans Hufschmid, directeur des opérations de change ; Gregory Hawkins, chef des emprunts hypothécaires ; Richard Leahy, directeur du marketing ; James McEntee, trader en bons du Trésor, et Lawrence Hilibrand, une brillante recrue du Massachusetts Institute of Technology devenue le plus jeune directeur général de Salomon, à 27 ans, et le golden boy le mieux payé en 1991, avec un revenu de 23 millions de dollars. Pour enrichir encore cette dream team, comme la qualifie alors Business Week, Meriwether débauche également le vice-président de la banque centrale des Etats-Unis, David Mullins. Comment ne pas faire confiance à des personnages aussi talentueux qu’intègres ?

Merrill Lynch est chargé de trouver 1,25 milliard de dollars pour commencer 

Voulant démarrer tout de suite dans la cour des grands, LTCM confie à la Banque Merrill Lynch la délicate mission de trouver les 1,25 milliard de dollars nécessaires au déploiement de ses nouvelles stratégies. Les termes du contrat sont pourtant sévères : chaque investisseur doit apporter au moins 10 millions de dollars, qui resteront bloqués trois ans. Il n’a aucun droit de regard sur les transactions effectuées par LTCM et doit se contenter du compte rendu évasif que lui adresse chaque mois John Meriwether. Même les commissions sont parmi les plus élevées de la place : 2 % des fonds investis et 25 % des gains réalisés reviennent chaque année aux gestionnaires. Mais l’équipe jouit d’une telle réputation qu’aucune personne sérieuse de Wall Street n’ose douter de son infaillibilité. 

LTCM exerce une telle fascination que le gratin des banquiers new-yorkais se précipite pour lui confier ses économies. David Komansky, le président de Merrill Lynch, y place personnellement 800 000 dollars, et 123 cadres de la banque y investissent 22 millions de dollars. Deux dirigeants de Bear Sterns, James Cayne et Warren Spector, apportent 10 millions de dollars chacun. Un des patrons de Paine Webber et d’autres personnalités de Manhattan, notamment des associés de McKinsey, succombent à la tentation. A l’étranger, la banque suisse Julius Baer vante les mérites de LTCM à ses clients fortunés.

Pour établir des relations étroites avec les plus grandes institutions financières de la planète, LTCM propose à celles qui veulent bien lui confier au moins 100 millions de dollars de devenir des partenaires, avec qui il promet d’échanger davantage d’informations. La Banque d’Italie mise 250 millions de dollars sur l’équipe de Meriwether. La banque japonaise Sumitomo, quatrième mondiale, investit 100 millions de dollars ; la Banque de Chine l’imite pour le même montant. L’Union de banques suisses (UBS), le Crédit suisse et la Dresdner Bank font également partie des investisseurs influents. Plus modeste, la Chase Manhattan Bank ne parie que 20 millions de dollars sur la création du fonds.

20 % de gains en 1994, 43 % en 1995, 41% en 1996, 17 % en 1997…  

Il faut bien admettre que les cerveaux féconds de LTCM ont découvert la martingale des marchés financiers. Même en tenant compte des commissions importantes, la performance qui revient aux investisseurs a de quoi faire des jaloux. 20 % de gains nets sur ses dix premiers mois d’existence en 1994, 43 % en 1995, 41 % en 1996 et un plus modeste 17 % en 1997. La régularité avec laquelle le hedge fund engrange ses victoires suscite encore plus l’admiration de Wall Street. Les placements sur lesquels investit LTCM comportent en eux-mêmes un niveau de risque et une rentabilité dérisoires. Ce qui rend ses investissements si rémunérateurs, c’est l’effet de levier, c’est-à-dire le niveau de spéculation pure, qu’utilise LTCM pour transformer ces gains minuscules en machine à sous géante. 

Le fonds calcule minutieusement la probabilité de succès de ses paris et, quand il est sûr d’être gagnant, il y investit des sommes pouvant dépasser largement cent fois sa mise de départ, grâce à des mécanismes financiers démultiplicateurs. Même en prenant l’outil de mesure du niveau de risque le plus classique, le ratio Sharpe, qui a valu à son inventeur un prix Nobel d’économie, LTCM semble quatre fois moins risqué que ses concurrents, ou quatre fois plus performant pour un niveau de risque équivalent. 

Mais le hedge fund profite de sa prospérité pour mener une croissance exponentielle. Après trois ans d’existence, il aligne 160 employés dans le monde, dont une trentaine de jeunes matheux fraîchement recrutés par le bureau de Londres. Les associés eux-mêmes voient se multiplier leur richesse virtuelle.  » Leur succès leur est probablement monté à la tête, explique William McDonough devant le Congrès. Ils ont pris des positions plus importantes et ont augmenté leur effet de levier à des niveaux plus élevés en rendant une partie de leur capital à leurs investisseurs, mais apparemment sans réduire leurs risques.  » Fin 1997, LTCM rembourse ainsi 2,7 milliards de dollars à certains investisseurs, qui le prennent comme une injure. Le capital du fonds redescend à 4,7 milliards de dollars. Les associés, qui avaient investi au départ 150 millions de dollars dans le fonds en empruntant auprès des banques, se retrouvent à la tête d’une participation de 1,5 milliard. Certains se sont même endettés à titre personnel pour investir davantage, à l’image de Lawrence Hilibrand et de Hans Hufschmid, qui auraient respectivement emprunté 24 millions et 14,6 millions de dollars pour les miser sur LTCM.

Lorsque la Russie cesse de rembourser sa dette, LTCM voit sa stratégie s’effondrer 

L’équipe infaillible de John Meriwether semble avoir tout prévu. Sauf l’improbable.

Une des stratégies de base de LTCM consiste, par exemple, à parier sur un rapprochement entre les taux d’intérêt et le prix des obligations privées et ceux des bons du Trésor. En achetant massivement des obligations privées et en vendant parallèlement des bons du Trésor, LTCM engrange une plus-value si la relation entre leurs niveaux de risque respectifs redevient normale.

Mais ce qui devait arriver arriva. Les marchés cessèrent soudain d’obéir aux lois statistiques des prix Nobel.  » Ceux de LTCM pensent sûrement que leur modèle a raison et que le reste du monde a tort « , ironise Patrick Young, consultant et créateur du serveur Applied Derivatives Trading sur Internet. 

Avec la crise des marchés émergents, qui conduit, à la mi-août, à la défaillance pure et simple de la Russie, les investisseurs fuient vers les titres les plus sûrs, c’est-à-dire les emprunts d’Etat américains, et délaissent les titres plus risqués dont le cours chute.

Résultat, LTCM voit monter le cours des titres qu’il a vendus sans les avoir et chuter le cours de ceux qu’il a achetés en empruntant.

Comme il joue sur des sommes et des titres qu’il ne possède pas réellement, le fonds est appelé à couvrir chaque dollar de perte en versant immédiatement de l’argent, sans quoi ses positions seront liquidées. LTCM perd ainsi 750 millions de dollars en mai et juin, puis 1,7 milliard en août, et à nouveau 1 milliard sur les trois premières semaines de septembre. A ce rythme, son capital plonge de 4,7 milliards à la fin de 1997 à 1,5 milliard le vendredi 18 septembre, jour où la nouvelle d’une probable faillite arrive aux oreilles du gouverneur de la réserve fédérale de New York. 

Les événements s’accélèrent.  » Après avoir consulté Alan Greenspan et le secrétaire au Trésor, Robert Rubin, nous avons conclu qu’une visite aux bureaux de Long Term Capital était nécessaire « , raconte William McDonough, le président de la Fed de New York. Une délégation de la Fed et du Trésor se rend alors à Greenwich, dès le dimanche 20 septembre, pour rencontrer les associés de LTCM.

 » L’équipe comprend alors l’impact que les positions de Long Term Capital ont déjà sur les marchés du monde entier, et que l’importance de ces positions est beaucoup plus grande que ce que les marchés imaginaient « , explique William Mc Donough. 

Les responsables de la Fed arrivent à la conclusion qu’une liquidation du fonds entraînerait des centaines de milliards de dollars de transactions qui ne trouveraient pas de contreparties, et causeraient plusieurs milliards de dollars de pertes aux quelque 75 banques internationales qui, sans même avoir investi dans LTCM ni lui avoir prêté d’argent, se sont simplement engagées dans des transactions avec le fonds. Face à cette menace de panique financière et de baisse sans fin des marchés qui risquait de peser sur l’économie tout entière, les dirigeants de la Fed invitent les banques de Wall Street à établir un plan de sauvetage. 

Pendant que les banquiers s’étripent sur les conditions de leur participation à un tel plan, John Meriwether, lui, continue de rester maître de son jeu. Quand Warren Buffett lui propose, le 23 septembre à midi, de racheter l’intégralité du fonds pour 250 millions de dollars et d’y réinjecter 3,725 milliards, Meriwether refuse en faisant valoir qu’il ne peut pas, juridiquement, engager les autres associés sans leur signature.

Au président de la Fed de New York, il explique que le plan de Warren Buffett est techniquement irréalisable. Les observateurs qui connaissent le roi du bluff estiment qu’il était conscient de tenir encore ses adversaires avec la menace d’une faillite qui les ruinerait s’ils ne lui offraient pas une sortie honorable. Réunis le soir même dans le bureau du conseil de la Fed de New York, derrière les lourdes portes en fer forgé de la banque, les patrons de quatorze institutions financières capitulent. Ils injecteront 3,625 milliards de dollars pour éviter la faillite de LTCM, et laisseront une part de 10 % à Meriwether et à ses associés pour les inciter à désamorcer leur bombe sans faire de vagues. 

950 millions de francs suisses de pertes pour l’UBS, dont le président va sauter 

L’affaire LTCM avait pourtant trop de ramifications pour qu’un simple plan de sauvetage suffise à l’enterrer. Ses premières victimes sont les banques elles-mêmes. Après quelques démentis et messages rassurants, elles sortent l’une après l’autre les cadavres des placards. Le 26 septembre, l’UBS annonce une provision de 950 millions de francs suisses pour faire face à ses pertes, quasi certaines, sur LTCM. Le lendemain, la Dresdner Bank provisionne 240 millions de marks. Le 1er octobre, Merrill Lynch rend public le montant de son exposition aux hedge funds : 2 milliards de dollars, dont 1,4 milliard auprès du seul LTCM, ce qui explique son empressement à le sauver. Depuis, cela tombe comme à Gravelotte : Bankers Trust, Chase Manhattan, Crédit suisse, First Boston sont contraints de reconnaître des centaines de millions de dollars de pertes ou de provisions. Contrairement à ce qu’elles ont d’abord tenté de faire croire, les banques françaises seraient aussi impliquées. Paribas admet le premier avoir prêté 33 millions de dollars à des hedge funds, dont la moitié à LTCM qui l’aurait remboursé depuis. DLJ, une filiale d’Axa, reconnaît le 7 octobre que ses engagements sur les hedge funds atteignent 106 millions de dollars, dont 97 % théoriquement couverts par des dépôts de garantie. Après une révélation du Wall Street Journal, le Crédit lyonnais admet avoir prêté 34 millions de dollars aux associés de LTCM.  

Le surdoué des marchés chez Paribas est licencié sans ménagement 

Bien que la Société générale démente tout lien avec cette affaire, sa participation au plan de sauvetage inquiète ses actionnaires. Par ailleurs, selon nos informations, la BNP aurait prêté davantage d’argent aux hedge funds qu’elle ne veut bien le dire. Enfin, les sicav du Crédit agricole ont avoué avoir perdu près de 180 millions de francs investis sur LTCM.

Les sanctions pleuvent. Mathis Cabiallavetta, président de la troisième plus grosse banque du monde, l’UBS, démissionne le 3 octobre, pour endiguer la colère des actionnaires et stopper le plongeon du titre. Quelques traders vedettes sont remerciés. La CPR se sépare de son directeur des opérations de trading pour compte propre, tandis qu’à New York, le surdoué des marchés émergents de Paribas qui avait, dit-on, empoché l’an dernier un chèque plus gros que celui du président, André Levy-Lang, est licencié sans ménagement. La Banque ING Barings annonce le licenciement de 1 200 personnes. Quelques jours plus tard, Merrill Lynch sacrifie 4 300 personnes. Des centaines d’autres licenciements sont attendus chez Bankers Trust, tandis que Salomon Smith Barney devrait réduire ses effectifs.

M. Mathis Cabiallavetta,

Bio: Mathis Cabiallavetta  est directeur de Philip Morris International et de  BlackRock.^[1]

Mr. Cabiallavetta est président de Marsh & McLennan Companies et membre de MMC International’s Advisory Board.

Avant de joindre MMC en 1999, Mr. Cabiallavetta état président de Union Bank of Switzerland, qui est devenue UBS AG, qu’il avait intégrée en 1971.

Mr. Cabiallavetta occupe la fonction de Directeur de la Swiss American Chamber of Commerce. (Wikipédia)

Il est aussi vice-président de Swiss Re

Les conséquences sont aussi démesurées pour l’ensemble des marchés financiers. L’onde de choc de la crise LTCM et le dénouement des positions spéculatives des hedge funds se font sentir sur tous les marchés de la planète. Si l’on ajoute le capital perdu des actionnaires, les prêts irrécouvrables des banques et l’argent du plan de sauvetage, LTCM a déjà englouti 110 milliards de dollars (600 milliards de francs français) dans son naufrage. Mais ses engagements sur les marchés dépasseraient au total plus de 1 000 milliards de dollars. Dénouer de telles positions provoque des remous sur tous les marchés. Et la baisse du dollar à partir du début du mois d’octobre en est l’une des conséquences indirectes.

Qu’un homme seul, ou presque, avec une ambition forcenée, une formule mathématique magique, un goût du risque poussé à l’extrême et une confiance en lui infinie, ait pu déséquilibrer l’économie mondiale, c’est la marque des années 90, celles de l’explosion des marchés financiers. Avec la déconfiture de LTCM, une page est tournée. La frayeur causée par Meriwether fut telle, que le consensus est en train de se créer dans les banques centrales sur la nécessité de contrôler l’activité des hedge funds. Une conclusion inattendue pour un bluff à 600 milliards de francs (français)… 

Les cinq étapes d’une spéculation à hauts risques 

• Collecter les fonds 

Pour démarrer, LTCM collecte 1,25 milliard de dollars auprès d’investisseurs institutionnels et de clients fortunés. Fin 1997, compte tenu des souscriptions et des remboursements effectués, LTCM dispose d’un capital de 4,7 milliards de dollars.

• Emprunter auprès des banques 

Pour augmenter sa capacité d’investissement, LTCM emprunte auprès des banques grâce à des mécanismes allant du prêt classique au financement structuré. Ces dettes étaient de 125 milliards de dollars fin 1997, et encore de 100 milliards fin août 1998.

• Acheter à découvert 

Sur les marchés à terme, on peut parier beaucoup. A Chicago, 10 milliards de dollars permettent d’acheter pour 370 milliards de dollars de contrats à terme sur emprunts d’Etat. En cas de baisse de 1 % , il faut déposer un appel de marge de 3,7 milliards.

•  » Swaper  » 

En dehors de ses positions au bilan, LTCM pouvait conclure des contrats de swap (crédit croisé) hors bilan. Cette technique permet de recevoir une somme d’argent contre la promesse de payer la différence entre deux taux d’intérêt si l’un d’entre eux monte.

• Gérer l’effet de levier 

En jouant ses dettes sur les marchés à terme, LTCM aurait, selon la rumeur, accumulé des positions totales de 1 300 milliards de dollars. En général, la plupart de ces positions se neutralisaient. Mais un déraillement de 2 % mettait LTCM en faillite.

Les  » hedge funds  » : à l’origine, l’invention d’un journaliste financier…

L’équation par qui la tempête financière est arrivée