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Die wichtigste Frage für die Börsen

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Aktienmarkt im Rekordhoch: Skeptische Börsenhändler in New York. (Bild: Reuters/Brendan McDermid) Die Aktienmärkte boomen. Am 6. März feierte die Börsenhausse Geburtstag: Seit nunmehr acht Jahren hat der amerikanische Aktienmarkt – gemessen am Leitindex S&P 500 – keine Korrektur von mehr als 20 Prozent durchlebt. Die aktuelle Bullenphase ist damit die längste in der Geschichte des S&P 500 (hier mehr dazu). Die grosse Preisfrage ist nun freilich: Wie lange noch? Die kurze Antwort: Das weiss niemand. Es ist unmöglich, die Wendepunkte an den Finanzmärkten vorherzusagen. Hoch bewertet ist der amerikanische Aktienmarkt schon lange – und in den vier Monaten seit der Wahl von Donald Trump ist er noch teurer geworden. Gemäss dem Yale-Ökonomen Robert Shiller sind amerikanische Aktien

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Die wichtigste Frage für die Börsen

Aktienmarkt im Rekordhoch: Skeptische Börsenhändler in New York. (Bild: Reuters/Brendan McDermid)

Die Aktienmärkte boomen. Am 6. März feierte die Börsenhausse Geburtstag: Seit nunmehr acht Jahren hat der amerikanische Aktienmarkt – gemessen am Leitindex S&P 500 – keine Korrektur von mehr als 20 Prozent durchlebt.

Die aktuelle Bullenphase ist damit die längste in der Geschichte des S&P 500 (hier mehr dazu). Die grosse Preisfrage ist nun freilich: Wie lange noch?

Die kurze Antwort: Das weiss niemand. Es ist unmöglich, die Wendepunkte an den Finanzmärkten vorherzusagen. Hoch bewertet ist der amerikanische Aktienmarkt schon lange – und in den vier Monaten seit der Wahl von Donald Trump ist er noch teurer geworden. Gemäss dem Yale-Ökonomen Robert Shiller sind amerikanische Aktien gegenwärtig so teuer wie letztmals zur Jahrtausendwende.

Aber auch hier gilt: Eine hohe Bewertung ist kein Grund für eine baldige Kurskorrektur. Die Märkte können sich jahrelang in einem über- oder unterdurchschnittlich bewerteten Zustand bewegen.

Der mögliche «Trigger» von der Zinsfront

Was es in der Regel braucht, um eine Trendwende herbeizuführen, ist ein Auslöser, ein «Trigger».

Und dieser könnte von der Zinsfront kommen: Nach jahrelanger, extrem lockerer Geldpolitik hat die US-Notenbank (Fed) nämlich beschlossen, die Zügel zu straffen. Fed-Chefin Janet Yellen geht zwar sehr behutsam vor, doch die Richtung ist eingeschlagen: Die Zinsen in den USA steigen wieder. Am Mittwoch hat das Fed eine weitere Erhöhung der Leitzinsen um 0,25 Prozentpunkte auf 1 Prozent beschlossen.

Damit ist die alles entscheidende Frage: Wie wird der bereits hoch bewertete US-Aktienmarkt auf steigende Zinsen reagieren?

Um diese Frage zu beantworten, müssen wir zunächst etwas in die Anlagetheorie abtauchen und uns vor Augen führen, dass Investoren in ihrer Mittelallokation stets primär zwischen zwei Anlageklassen entscheiden können: Aktien und Obligationen (Bonds).

(Anmerkung: Selbstverständlich ist das vereinfacht, denn Investoren können auch Barmittel, Immobilien, Edelmetalle etc. halten, doch für die vorliegende Betrachtung beschränken wir uns auf die «grossen» Anlageklassen Aktien und Bonds.)

Es besteht also ein Zusammenspiel zwischen Aktien und Bonds. Wenn die Zinsen steigen, können Bonds für Anleger tendenziell attraktiver sein als Aktien – mit der Folge, dass mehr Geld in die Bondmärkte fliesst und die Aktienmärkte leiden.

Dieses Zusammenspiel ist aber leider alles andere als linear und prognostizierbar. Daher ist es auch nicht leicht, die Frage zu beantworten, wie der Aktienmarkt in den kommenden Wochen und Monaten auf steigende Zinsen reagieren wird.

Aber wir können uns herantasten. Aufschluss kann nämlich die folgende Grafik geben. Sie stammt von Michael Hartnett, Chef-Aktienstratege von Bank of America Merrill Lynch in New York:

Die wichtigste Frage für die Börsen

Die Grafik ist etwas komplex, daher einige ausführliche Erklärungen dazu:

  • Auf der horizontalen Achse ist das vorherrschende Zinsniveau abgebildet, basierend auf der Zehnjahresrendite von US-Staatsanleihen.
  • Die vertikale Achse zeigt den Korrelationskoeffizienten zwischen der Kursleistung des Aktienmarktes und der Veränderung des Zinsniveaus.
  • Ein Korrelationskoeffizient über null bedeutet, dass die Aktienkurse und die Zinsen in die gleiche Richtung laufen: Steigende Zinsen, steigende Aktienkurse. Fallende Zinsen, fallende Aktienkurse.
  • Ein Korrelationskoeffizient unter null bedeutet, dass sich die Aktienkurse und die Zinsen gegenläufig verhalten: steigende Zinsen, fallende Aktienkurse. Fallende Zinsen, steigende Aktienkurse.
  • Die Punkte in der Grafik sind wöchentliche Beobachtungen der Preisveränderungen am Aktienmarkt und des Zinsniveaus, im Zeitraum von 1962 bis heute.
  • Hartnett hat den beobachteten Zeitraum in fünf Epochen unterteilt: Die «alte Normalität» von 1962 bis 1972 (hellblau), die Zeit der Stagflation von 1972 bis 1982 (olivgrüne Kreise), die «grosse Moderation» von 1983 bis 2008 (beige Quadrate), die «grosse Repression» von 2008 bis heute (dunkelblaue Dreiecke) sowie die Zeit des «Taper Tantrum» im Jahr 2013 (rote Quadrate).

Wir gehen später noch detaillierter auf die einzelnen Epochen ein.

Zunächst ist deutlich zu erkennen: Es gibt Zeiten, in denen steigende Zinsen von steigenden Aktienkursen begleitet werden; die Korrelation ist positiv. Das ist der linke obere Quadrant in der Grafik.

(Wichtig hier: Wir stellen keine Annahmen bezüglich einer Kausalität auf. Wir stellen bloss Korrelationen fest.)

Dieser Zustand – steigende Zinsen, steigende Aktienkurse – scheint besonders dann vorzuherrschen, wenn das Zinsniveau unter 5 Prozent liegt. Das war während der Zeit der «grossen Moderation» vor allem nach der Jahrtausendwende sowie in den Jahren nach der Finanzkrise von 2008 meist der Fall.

Ab einem Zinsniveau um 5 Prozent wird die Korrelation zwischen Aktienkursen und Zinsen aber plötzlich negativ: Dann sind steigende Zinsen von fallenden Aktienkursen begleitet (rechter unterer Quadrant in der Grafik). Das war vor allem während der Stagflation in den Siebzigerjahren sowie in den Achtziger- und frühen Neunzigerjahren der Fall.

Die kritische Grenze von 5 Prozent

Wieso ändert die Korrelation in der Region von 5 Prozent plötzlich?

Eine mögliche Erklärung: Wenn das Zinsniveau niedrig ist, ist der Konjunkturzyklus meist noch jung; Die Wirtschaft hat erst vor kurzem eine Rezession erlebt. Steigen in diesem Umfeld die Zinsen, ist das ein Zeichen, dass die Konjunktur an Fahrt aufnimmt. Das wiederum ist ein gutes Signal für die Unternehmensgewinne und damit für die Aktienkurse.

Wenn das Zinsniveau dagegen schon hoch ist und erhöhte Inflation herrscht, ist der Konjunkturzyklus bereits weit fortgeschritten. Steigende Zinsen sind dann Ausdruck einer immer strafferen Geldpolitik, mit der die Notenbank die Wirtschaft abkühlen will. Die Folge davon sind sinkende Unternehmensgewinne und sinkende Aktienkurse.

Und was heisst das nun alles für die aktuelle Situation?

Zunächst lässt sich aus der beobachteten Historie eine Entwarnung lesen. Auch nach den jüngsten, überaus zaghaften Zinserhöhungen der US-Notenbank ist das Zinsniveau immer noch weit von der kritischen Grenze von 5 Prozent entfernt: Aktuell beträgt die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen bloss 2,5 Prozent, wie die folgende Grafik zeigt:

Die wichtigste Frage für die Börsen

Das ist zwar deutlich mehr als im Sommer 2016, als die Zehnjahreszinsen unter 1,5 Prozent lagen, aber eben: immer noch weit von der kritischen Marke entfernt.

Komplette Entwarnung also? Nicht unbedingt.

Eine Episode sticht in der oben abgebildeten Korrelationsgrafik heraus: die roten Quadrate des «Taper Tantrum» im Jahr 2013.

Das war die Zeit, als der damalige Fed-Vorsitzende Ben Bernanke in Aussicht stellte, dass die US-Notenbank ihr Anleihenkaufprogramm bald drosseln könnte. Für diesen Vorgang, das graduelle Zurückfahren der extrem expansiven Geldpolitik, hat sich seither der Begriff «Tapering» etabliert.

Für die Aktienmärkte waren Bernankes Aussagen ein Schock. Obwohl das Zinsniveau in den USA zu jener Zeit weit von der kritischen Marke von 5 Prozent entfernt lag, erlitten die Börsen empfindliche Verluste. Die Korrelation zwischen Zinsen und Aktienkursen war auf einen Schlag negativ: Steigende Zinsen wurden von sinkenden Aktienkursen begleitet.

Die Party kann weitergehen

Könnte sich dieses Bild heute wiederholen?

Theoretisch ja. Doch Bernankes Nachfolgerin Janet Yellen hat von der Erfahrung des «Taper Tantrum» gelernt: Bernankes Ankündigung war ein Schock für die Märkte, niemand hatte damit gerechnet. Yellen hingegen gibt sich extrem viel Mühe, die Märkte auf ihre Zinsschritte vorzubereiten.

Sie will auf jeden Fall einen Schock vermeiden. Das ist ihr bislang gut gelungen: Als das Fed am Mittwoch die allseits erwartete Zinserhöhung von 0,25 Prozentpunkten bekannt gab, setzten die Aktienmärkte ihren Höhenflug fort: Der S&P-500-Index gewann an jenem Tag fast 1 Prozent.

So gesehen ist an der Zinsfront also bis auf weiteres noch keine grosse Gefahr für den Aktienmarkt auszumachen.

Doch vergessen wir nicht: Die Geschichte wiederholt sich nicht. Sie reimt sich bloss.

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Mark Dittli
Mark Dittli (* 1974) ist ein Schweizer Finanz- und Wirtschaftsjournalist. Er ist seit 2012 Chefredaktor von Finanz und Wirtschaft.

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