Un marché de 5.656 milliards d’euros déstabilisé par une pénurie d’actifs de bonne qualité. C’est le constat alarmant dressé par l’ICMA, l’Association internationale des marchés de capitaux, dans sa dernière enquête sur le marché européen du « repo « . Ce marché est vital pour les institutions financières : il permet d’emprunter des liquidités de court terme (de un jour à un an) en échange de titres, notamment les dettes d’Etat les plus sûres, qui servent de garantie ou « collatéral ». Un grand nombre de transactions financières sont adossées à des opérations de « repo ».

A la fin de l’année 2016, ce marché a fait face à des turbulences sans précédent selon l’ICMA. « Cette fin d’année a représenté le premier gros test depuis la chute de Lehman Brothers et la crise de la dette », indique la puissante association. Précisant que même durant ces deux épisodes, le marché n’avait pas été aussi secoué. « Si l’extrême volatilité et les perturbations observées en décembre sont un avant-goût de la capacité de résistance du marché à l’avenir, alors nous avons des raisons d’être inquiets. » Selon l’ICMA, le marché entre dans une nouvelle ère dans laquelle « ces turbulences risquent, in fine, d’affecter les fonds de pension, compagnies d’assurance et gestionnaires d’actifs à qui les épargnants confient leur argent ».

L’origine du problème ? L’enquête montre que la fin de 2016 a été marquée par « une explosion de la demande d’emprunts d’obligations émises par les Etats les plus sûrs de la zone euro dans le but de garantir des opérations de prêts avec la clientèle, de couvrir des positions de ventes à découvert et pour des arbitrages de changes contre le dollar « . Mais cette demande n’a pas pu être complètement satisfaite étant donné la réticence des intervenants à prendre des risques, dans un contexte de pénurie d’actifs liquides de bonne qualité (HQLA) entretenue par le programme d’achats de dettes de la Banque centrale européenne (BCE).

Traitement particulier

De fait, l’association de marchés a relevé une hausse significative des positions de ventes à découvert sur la dette des pays sûrs de la zone euro à cette période. Les ventes à découvert consistent à vendre des titres qu’on a empruntés, pour les racheter quand leur prix a baissé. Or, par son programme d’achats massifs d’emprunts d’Etat de la zone euro -1.200 milliards d’euros acquis fin 2016 dont 300 milliards d’euros d’obligations allemandes (27 % de l’encours) et 240 milliards d’obligations françaises (15 % de l’encours) – la BCE (ou les banques centrales nationales de la zone euro) a en quelque sorte asséché le marché de la dette la plus sûre : elle a certes mis en place une procédure pour re-prêter les titres achetés, mais ce guichet fonctionne mal. Notamment à la Bundesbank, dont l’accès est compliqué et les conditions parfois dissuasives. Quant aux fonds souverains non européens, qui se révèlent être de gros prêteurs de titres sûrs et ont une très grande « influence sur la liquidité et les taux du marché du « repo » « , ils sont inactifs en fin d’année.

A ces difficultés s’ajoutent les contraintes réglementaires imposées aux banques, en particulier avec le « ratio de levier ». « Quand approche la date à laquelle les banques doivent produire leur reporting, elles réduisent leur bilan et bouclent leur activité », explique l’ICMA. Conséquence : elles ne jouent plus leur rôle sur le marché. C’est particulièrement le cas en fin d’année.

Pour éviter une crise systémique, l’association préconise d’améliorer les opérations de re-prêt de titres, de faciliter l’intervention d’autres acteurs que les banques en tant que fournisseurs d’actifs et de mieux anticiper les conséquences des nouvelles contraintes réglementaires. L’ICMA s’inquiète notamment des freins à la réutilisation du collatéral et de l’obligation de déposer une garantie (des titres) en amont de toute transaction qui ne passe par une chambre de compensation. Selon elle, le « repo  » doit faire l’objet d’un traitement particulier de la part du régulateur.