Strukturelle Probleme bei Anleihen-ETFs werden oft übersehen

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Jorgen Kjaersgaard, , Head of European Corporate Credit, AM AB

Jorgen Kjaersgaard, Head of European Corporate Credit, und Sahil Khan, Quantitative Analyst Fixed Income, beim Asset Manager AB (AllianceBernstein), mahnen zur Vorsicht im Umgang mit passiven Anleihen-Strategien.

Die beiden Autoren Kjaersgaard und Khan sind davon überzeugt, dass europäische High-Yield-ETFs und die Indizes, die sie nachzubilden versuchen, strukturell problembehaftet seien. Dies erkläre auch ihre nachhaltigen Mindererträge gegenüber dem breiten Markt.

Bei Betrachtung der Wertentwicklung der durchschnittlichen ETF-Benchmark (dargestellt durch den iBoxx EUR Liquid High Yield Index) offenbart sich gegenüber der durchschnittlichen Manager-Benchmark-Performance der breiteren Euro-High-Yield-Indizes ein Minderertrag. Dieser beläuft sich auf 1,95 Prozent auf Basis von einem Jahr, auf 4,95 Prozent auf Dreijahresbasis und auf 12,33 Prozent über fünf Jahre (per Ende Mai 2017). Dies lege folgende Schlüsse nahe: Erstens ist das "Beta" des ETF erheblich niedriger als jenes des breiten High-Yield-Universums. Und zweitens führt auch der Versuch des ETF, dieses Subsegment im hochverzinslichen Bereich abzubilden, zu einem dauerhaften Minderertrag. Um das zu verstehen, muss man sich verdeutlichen, worin die Unterschiede zwischen Anleihen und Aktien bestehen, und was dies für Anleihen-ETFs bedeutet.

Nicht alle Benchmarks sind gleich
Anleihen und Aktien ähnelten sich insofern, als dass die Indizes sich bei der Gewichtung der Einzeltitel an der Kapitalisierung (Aktien) beziehungsweise dem Ausmass der ausstehenden Schuld (Anleihen) orientieren.Unabhängige Indexanbieter, wie etwa Bloomberg Barclays oder Bank of America Merrill Lynch (BAML), wenden bei der Aufnahme von Titeln in den Index transparente Regeln an. Da es jedoch keinen allgemein anerkannten Standard-Index gibt, können selbst kleinere Anpassungen von Anbietern grosse Performance-Auswirkungen nach sich ziehen. Anleger sollten daher nicht ausser Acht lassen, wie das Fehlen kleiner Emittenten einerseits und die starke Wirkung von Kurzläufern mit Niedrigstrenditen andererseits die Wertentwicklung des Index beeinflussen.

Zwangsläufig immer im Fluss
Es liege in der Natur von Anleihen, dass ihre Restlaufzeit bis zur Fälligkeit stetig kürzer wird. Daher müssen Unternehmen immer wieder neue Wertpapiere begeben, um ihre Geschäftstätigkeit zu finanzieren. Anders als bei "ewigen" Aktien führt dies zu einer hohen Umschlaghäufigkeit von Anleihen-Indizes. 2016 zum Beispiel waren (gemessen am Marktwert) 23 Prozent des Bloomberg Barclays Euro High Yield Index Neuzugänge, wohingegen rund 15 Prozent den Index verlassen haben. Zum Vergleich: beim Aktien-Index S&P 500 sind es nur 4 bis 6 Prozent Turnover. Anleihen-Indizes müssen zudem monatlich neu gewichten, bei Aktien-Indizes ist dies höchstens alle drei Monate der Fall.

Anleihen: Ein komplexes Universum
Anleihen seien viel differenzierter ausgestaltet als Aktien und unterscheiden sich hinsichtlich Laufzeit, Position in der Kapitalstruktur und Optionen (wie etwa Calls). Die Emittenten legen grossen Wert auf diese Flexibilität und sind auch bereit, dafür zu bezahlen. Das eröffnet vielfältige Möglichkeiten im Anleihenbereich, die findige Anleger nutzen können. Doch diese Vielfalt hat ihren Preis: Anleihen sind nicht standardisiert, und der Markt ist weit stärker fragmentiert als bei Aktien.

Hinzu kommt: Aktien werden fast immer an Börsen gehandelt, wo ihre Kurse transparent und für alle sichtbar sind. Anleihen hingegen werden ausserbörslich gehandelt ("Over the counter", OTC). Eine Vielzahl von Marktteilnehmern einigt sich jeweils bilateral auf einen Handel, dessen Konditionen oft nur teilweise und mit zeitlicher Verzögerung bekannt werden. Besondere Kompetenzen sind daher erforderlich. Anleihenhändler müssen Risiken eingrenzen können, wenn sie Marktverzerrungen zu ihrem Vorteil nutzen möchten. Dies ist nur mit aktivem Management möglich.

Anleihen sind weniger liquide
Die starke Fragmentierung und die inhärente Komplexität der Anleihenmärkte führen dazu, dass die meisten Papiere nicht sehr oft gehandelt werden. Laut Daten von JPMorgan werden 90 Prozent des Handels mit US-Unternehmensanleihen mit nur 20 Prozent des Emissionsvolumens getätigt. Das bedeutet, dass es schlicht nicht möglich ist, immer jede als attraktiv eingestufte Anleihe zu kaufen. Intelligente Vorbereitung kann jedoch erfahrenen Fondsmanagern dabei helfen, Anleihen gleich zum Emissions-Zeitpunkt zu erwerben.

Transaktionskosten von Anleihen sind viel höher
Im Sekundärmarkt sind die Transaktionskosten für hochverzinsliche Anleihen signifikant höher als bei Aktien. Laut Barclays betrug der durchschnittliche Preis für Kauf und Verkauf einer Anleihe während der Euro-Krise fast 2 Prozent des Anleihenwerts. Und auch heute sind es noch etwa 0,7 Prozent, was fraglos ertragsschmälernd wirkt. Erfolgreiche aktive High-Yield-Investoren minimieren daher den Handelsaufwand und antizipieren Phasen hoher Liquidität. Dies hilft ihnen dabei, effizient und kostengünstig zu handeln.

Anleihen-ETFs besitzen zudem eine strukturelle Besonderheit: Sie werden mithilfe von Stichprobenverfahren konstruiert. Dabei muss eine Auswahl an Wertpapieren gekauft werden, welche die gewünschte Benchmark möglichst genau widerspiegeln. Dies ist ein grosser Unterschied zu kapitalisierungsgewichteten Aktien-ETFs, die alle Bestandteile des Index halten. Daher entstehen bei Anleihen-ETFs zwangsläufig höhere Tracking Errors als bei den Aktienprodukten. Im Bereich High-Yield umso mehr, da dieses Segment typischerweise mehr Ausreisser birgt als der Aktienmarkt. Aufgrund dieser Ausreisser kann sich die Performance erheblich stärker unterscheiden, als es herkömmliche Risikoparameter eigentlich vermuten lassen.

ETFs mögen in einigen Märkten effektive Anlagevehikel sein. Doch man sollte ihre spezifischen Mängel nicht ausser Acht lassen, die im High-Yield-Bereich zu weitreichenden Mindererträgen führen.