Steuert die Eurozone wieder auf steilere Zinskurven zu?

Emmanuel Petit, Head Fixed Income bei Rothschild Asset Management.

Historisch tiefe Zinssätze, flache Zinskurven und eine stark stützende Geldpolitik der EZB – eine singuläre Marktsituation, die sich bald ändern könnte. Doch die Unsicherheit bleibt, insbesondere über den Zeitpunkt. In diesem Zusammenhang schlägt Rothschild Asset Management eine flexible Bond-Strategie vor.

Die aktuelle Marktsituation ist für viele Anleger herausfordernd. Einerseits sucht man Schutz vor steigenden Zinsen, andererseits möchte man eine gewisse Rendite erzielen, damit mindestens die Kosten der Absicherung gedeckt sind. Rothschild Asset Management setzt in diesem Umfeld voll auf seinen Fonds R Euro Credit (FR0010807123), der eine flexible Durationsstrategie verfolgt und in überwiegend auf den Euro lautende Unternehmensanleihen der "Investment-Grade"-Kategorie investiert.

Der R Euro Credit versucht mit aktivem Management von Duration und Kreditexposure, sich dem Zinsumfeld anzupassen. Er schöpft dabei alle Mehrwertquellen des Anleihenmanagements aus: Kreditrisiko, Sensitivität, Positionierung auf der Zinskurve und Hedging-Strategien. Mit einer Performance von +4.9% im laufenden Jahr übertrifft er damit die Benchmark deutlich. Gerade auch die extremen negativen Ausschläge bei den Bondrenditen nach den US-Wahlen zeigten, dass der flexible Ansatz des Fonds ausgezeichnet funktionierte und in einer Situation mit steigenden Zinserwartungen nicht nur davor schützt, sondern auch eine Outperformance erzielt. Seit Ende des Sommers hat der iBoxx Corporate Index, die Benchmark des Fonds, 200 Basispunkte verloren, während über dieselbe Zeit der R Euro Credit 50 Basispunkte gewinnen konnte. Die Strategie nützt Risikoprämien, managt die Risiken vorsichtig und bietet Schutz gegen das Durationsrisiko. Mit dieser kombinierten Anlagestrategie liefert der R Euro Credit auch über die Zeit stabile Renditen: +4.9% im laufenden Jahr, +3.7% über 12 Monate, annualisierte +3.2% über 3 Jahre und +8.1% über 5 Jahre (per 1. 12. 2016).

Welche Faktoren könnten eine steilere Zinskurve hervorrufen? Wie kann man sich dagegen absichern?

Die verflachte Zinskurve
Die volkswirtschaftliche Theorie besagt, dass sich das reale potenzielle Wachstum und die Inflationserwartungen an den langfristigen Zinssätzen eines Landes ablesen lassen. Die Zinssätze steigen zudem mit dem Anlagehorizont. Die Risikoprämie ist demnach im Allgemeinen bei langfristigen Anlagen höher als bei kurzfristigen. Daher zeigt die Zinskurve meistens einen steigenden Verlauf.

Da die Investoren die Erwartungen an das potenzielle Wachstum und an den Inflationsdruck in der Eurozone als dauerhaft niedrig ansehen, haben die langfristigen Zinsen einen historischen Tiefstand erreicht und die Zinskurven sind relativ flach. Die kurzfristigen Zinsen folgen dem Einlagenzins der Europäischen Zentralbank, also der Vergütung, die Einlagen von Banken bei der EZB erbringen. Die langfristigen Zinsen wiederum werden von der stark stützenden Geldpolitik, die die EZB seit Anfang 2015 umsetzt, noch weiter nach unten gezogen. Die massiven Aufkäufe der EZB zusätzlich zu den reglementarischen Anforderungen an Banken und Versicherungen haben das Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage bei den Staatsanleihen noch verschärft.

Deflationsangst geht in der Eurozone zurück
Die Eurozone befindet sich, im Gegensatz zu Japan, jedoch nicht in einer Deflation: Die "Kerninflation", die Lebensmittel und Energie nicht einbezieht, hat nie im negativen Bereich gelegen und betrug Ende Oktober 0,8 Prozent im gleitenden Jahresdurchschnitt. Zwar sind die Inflationserwartungen noch niedrig, doch seit Ende des Sommers verstärken sie sich aufgrund des Preisanstiegs bei Rohstoffen und insbesondere bei Rohöl.

Da die Deflationsangst zurückgeht, könnte die EZB in Betracht ziehen, ihr "Quantitative Easing" schrittweise auslaufen zu lassen. Dies wäre umso naheliegender, als sie die negativen Auswirkungen auf das Finanzsystem teilweise selbst anerkennt. Wenn Angebot und Nachfrage in Bezug auf Staatsanleihen beginnen, sich anzunähern, sollte dies die realen Zinssätze, die momentan im negativen Bereich liegen, wieder auf ein Niveau bringen, das die wirtschaftlichen Fundamentaldaten stärker widerspiegelt: Das potenzielle reale Wachstum der Eurozone dürfte bei rund einem Prozent liegen. Durch einen solchen Anstieg der langfristigen Zinssätze würde die Zinskurve automatisch steiler, weil die kurzfristigen Zinssätze sich nicht weit vom Einlagenzins der EZB entfernen würden.

Nach Donald Trump’s Wahlsieg scheint klar zu sein, dass in den USA und in anderen entwickelten Ländern die Fiskalpolitik schon bald eine wichtigere Rolle spielen wird. Je nach Implementationsmethoden könnte dies zu höherer Inflation führen. Die offiziellen Verlautbarungen nach den jüngsten G20-Verhandlungen deuteten auf jeden Fall in diese Richtung, und die Wahl in den USA hat diesen Prozess noch beschleunigt. Es kann davon ausgegangen werden, dass das Fed die Zinssätze schneller anheben müssen wird als bisher erwartet. Nach den Aussagen von Mario Draghi letzte Woche scheint es wahrscheinlich, dass die Geldpolitiken der diversen Zentralbanken zukünftig divergieren werden, was eine Auswirkung auf den Anleihenmarkt haben wird.

Diverse Möglichkeiten, sich zu schützen
Mit variabel verzinsten Anleihen kann man sich in einem unsicheren Anlageumfeld und vor dem Risiko eines Anstiegs der langfristigen Zinssätze und somit vor den Auswirkungen steilerer Zinskurven schützen. Dabei denkt man natürlich zunächst an inflationsindexierte Anleihen, deren Rückzahlung und Kupon an den Preisindex der Eurozone gekoppelt sind. Allerdings bieten diese Instrumente nur in Teilen einen Schutz für den Fall, dass die realen Zinssätze wieder steigen – besonders deshalb, weil der Kauf von inflationsindexierten Anleihen heutzutage nicht ohne Kosten möglich ist.

CMS-Anleihen (Constant Maturity Swap) stellen eine weitere Möglichkeit dar, sich vor einem Anstieg der langfristigen Zinssätze zu schützen. Es gibt zwei Hauptformen dieser Anleihenart: Die eine bietet Kupons, die an einen langfristigen Zins wie den 10-Jahres-Swapsatz der Eurozone gebunden sind, die andere folgt direkt der Kurve der Swapsätze. Leider sind weiterhin nicht viele Anleihen dieser Art verfügbar, weil die Emittenten verständlicherweise nur beschränktes Interesse daran haben.

Eine Alternative wäre, die aus langfristigen Anleihen bestehenden Portfoliopositionen durch den Verkauf von Zins-Futures wie dem Bund-Future (Zins-Future auf die zehnjährige deutsche Staatsanleihe) abzusichern. Aber obwohl der Zinssatz für zehnjährige deutsche Staatsanleihen nahe bei 0 Prozent liegt, würde eine solche Strategie Kosten von rund 2,5 Prozent pro Jahr verursachen, was auf den gegenwärtigen Verlauf der Zinskurve und auf die impliziten Kosten für das Repo (Kreditkosten der dem Future zugrunde liegenden Anleihe) zurückzuführen ist.

Flexibilität ist gefragt
Rothschild Asset Management bleibt überzeugt, dass die Anlage in Titel mit mittlerer Laufzeit das wirksamste Instrument für eine Kompensation der negativen Auswirkungen eines Zinsanstiegs auf das Anleihenportfolio darstellen. Diese Strategie hat auch den Vorteil, dass eine schnelle Wiederanlage zu besseren Konditionen möglich ist.

Die Anlagestrategie des R Euro Credit ist als agile Lösung auf die Maximierung risikoadjustierter Renditen durch den Kreditzyklus ausgerichtet. Dies bedeutet im derzeitigen Umfeld, dass mittlere Laufzeiten von drei bis fünf Jahren bevorzugt werden, sowie BBB-BB eingestufte Emittenten.

Der R Euro Credit auf einen Blick: 

Quelle für alle Daten und Grafiken (sofern nicht anders vermerkt): Rothschild Asset Management

Fondsinformationen von Morningstar

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