An den Märkten steht die Gezeitenwende bevor

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Witold Bahrke, Senior Macro Strategist bei Nordea Asset Management

Die Geldpolitik der US-Notenbank wird nach Ansicht des Vermögensverwalters Nordea Asset Management zum Bremsklotz für die Weltkonjunktur. Den Börsen stehen damit unruhigere Zeiten bevor.

Das Zurückfahren der quantitativen Lockerungsmassnahmen durch die Fed wird nach Einschätzung von Witold Bahrke, Senior-Stratege bei Nordea Asset Management, dazu beitragen, das globale Wachstum zu verlangsamen und zu stärkerer Volatilität an den Finanzmärkten führen. "Dass die Fed ihre Geldpolitik strafft, nimmt immer mehr Gestalt an", sagt Bahrke. "Sie will ihre auf 4,5 Billionen Dollar gewachsene Bilanz abbauen und das heisst: Die Liquiditätsschwemme, mit der die Märkte lange Zeit überflutet wurden, wird abebben." Die Drosselung durch die Fed wird zunächst eher gemächlich verlaufen, dann aber an Fahrt gewinnen und auf dem Höhepunkt ein auf das Jahr gerechnetes Volumen von 600 Milliarden US-Dollar erreichen. "Das ist eine beträchtliche Grössenordnung, entspricht es doch vom Umfang her dem zweiten geldpolitischen Massnahmenpaket der Fed – nur eben unter umgekehrten Vorzeichen", erläutert Bahrke die Konsequenzen.

"Wenn sich die Grössenverhältnisse bei der Liquidität ändern, werden sich auch die Verhältnisse an den Märkten ändern", ist sich der Nordea-Experte sicher – zumal er nicht erkennen kann, wer die entstehende Liquiditätslücke füllen könnte: "Die Bank von Japan wird sicherlich weiter Geld in das System pumpen – schön und gut. Aber abgesehen davon werden sich die geldpolitischen Impulse der anderen wichtigen Notenbanken, allen voran die der Europäischen Zentralbank und der chinesischen Notenbank, vielleicht nicht gerade umkehren, aber zumindest werden sie abflauen. Das wiederum spricht für ein schwaches Weltwirtschaftswachstum." Für Bahrke gibt es daher keinen Grund für die Investoren wegen der auslaufenden geldpolitischen Lockerungsmassnahmen gelassen zu bleiben. "Zumal die Tatsache, dass die US-Inflationsrate weiterhin unter der von der Fed angepeilten Zielmarke von zwei Prozent liegt, die Sache nicht einfacher macht."

Die Abwärtsrisiken sind grösser als bei früheren Straffungen

Daraus resultiert für den Nordea-Mann ein Unterschied zu vorangegangenen Phasen, in denen die Fed die Zügel angezogen hat. "Es ist nicht die Inflation! Sondern die Sorge um die Stabilität des Finanzsystems ist der Hauptgrund dafür, dass die Fed ihre Bilanz zurückfährt", ist Bahrke überzeugt. Denn die quantitative Lockerung habe die Vermögenspreise nach oben katapultiert. Darauf aber könne die US-Notenbank mit ihren herkömmlichen Instrumenten keinen direkten Einfluss nehmen. "Unter diesem Gesichtspunkt ist der Kurswechsel der Fed sinnvoll. Weil sie damit die Risiken für die Finanzmärkte, die aus dem Anstieg der Vermögenspreise resultieren, eindämmt", erläutert Bahrke. "Aber aus der Sicht der Realwirtschaft bedeutet das: Die Abwärtsrisiken sind grösser als in früheren Phasen einer straffen Geldpolitik."

Derzeit sieht der Experte die globale Wirtschaft im Grossen und Ganzen eher in einer Art optimistischer Wartestellung verharren. "Es ist anders kaum möglich, die gestiegenen Risiken und Unsicherheiten für das Wirtschaftswachstum in Folge der schwindenden Liquidität in Einklang zu bringen mit Geschäftserwartungen, die auf einem Niveau von vor der Finanzkrise liegen." Eine mögliche Erklärung dafür sind Hoffnungen auf die fiskalpolitischen Impulse einer Steuerreform, die US-Präsident Donald Trump angekündigt hat. "Ich rechne dabei aber damit, dass wir in den kommenden Monaten irgendwann einen Ganz-oder-gar-nicht-Punkt erreichen werden." Die Skepsis gegenüber der von Trump verfolgten Wirtschaftspolitik hat sich aus Sicht der Nordea-Experten bislang jedenfalls als berechtigt erwiesen. Vor dem Hintergrund des bisherigen Verlaufs der Amtszeit von Trump sollten Investoren gewarnt sein, ihre Marktsicht allein auf politische Einflussfaktoren zu begründen. "Allein unter dieser Perspektive dürfte sich das Wachstum der US-Wirtschaft in den kommenden Quartalen eher verlangsamen, gleichwohl ist derzeit nicht erkennbar, dass es deutlich einbricht", so Bahrke. "Widersprüchlich dazu gibt es derzeit eine wachsende Zahl von Stimmen, die eine anhaltende Erholung der Weltkonjunktur erwarten. Wir dagegen bleiben vorsichtig und werden beobachten, wie sich die makroökonomischen Rahmendaten in Folge der sich verknappenden Liquidität entwickeln."

Und wie werden die Märkte auf diese Entwicklung reagieren?

Nach Einschätzung des Nordea-Strategen wird mit dem geldpolitischen Schwenk der Fed nicht nur die Quantität, sondern auch der Preis von Geld angepasst werden. "In dem Masse wie sich die Investoren nicht mehr durch das billige Geld der Notenbanken absichern können, werden sie wankelmütig bei ihren Entscheidungen und die Volatilität wird als Folge davon steigen", prognostiziert Bahrke. "Dies zeigt sich bereits in der Entwicklung der Devisenmärkte, die die Notenbanken mit ihrer Politik zum jetzigen Zeitpunkt weniger beeinflussen als beispielsweise die Aktienmärkte. Dort haben die Schwankungen in den vergangenen Monaten bereits erkennbar zugenommen." Er empfiehlt daher Investoren auf diejenigen Marktsegmente zu achten, die in der Vergangenheit besonders von der expansiven Geldpolitik der Fed profitiert haben. Dazu zählen zum Beispiel Hochzinsanleihen.

Grundsätzlich sei jedoch kein Ausverkauf an den Anleihemärkten zu erwarten, obwohl dort zum Teil gegenläufige Kräfte wirken. "Kurzfristig könnten die Zinsen durchaus steigen. Denn auf der einen Seite bedeutet ein Auslaufen der Anleiheankaufprogramme eine sinkende Nachfrage nach Zinspapieren", führt Bahrke aus. "Aber die Investoren sollten bedenken, dass eine geldpolitische Straffung – vor allem, wenn Sie aus Stabilitätserwägungen und nicht wegen eines überbordenden Wachstums oder steigender Inflationsraten erfolgt – deflationär wirkt. Das spricht mittelfristig eher für niedrigere Sätze und daher positive Entwicklungen für der Staatsanleihen von Kernländern – vor allem, wenn man nachhaltig wirkende strukturelle Faktoren wie eine überalterte Weltbevölkerung und eine hohe Verschuldung mitberücksichtigt."

Gegenwind für Aktien

Die Ausgangslage bei Aktien ist dagegen eine andere. "Nachdem Aktien in den vergangenen Jahren mit dem Rückenwind einer expansiven Geldpolitik Anleihen outperformt haben, bedeutet umgekehrt eine Rückführung der Notenbankbilanz Gegenwind für Dividendentitel – vor allem für Titel aus Branchen und Regionen, die von der Liquiditätsschwemme in den vergangenen Jahren besonders profitiert haben", erläutert der Nordea-Experte seine Marktsicht. Er erwartet daher für Aktien in den kommenden Monaten einen eher holprigen Kursverlauf und niedrigere Erträge. Dennoch sieht er keinen Grund für einen übereilten Ausstieg: "Nach wie vor bleiben Aktien attraktiv gegenüber Anleihen. Allerdings drohen die absolut betrachtet hohen Bewertungen zum Problem zu werden, wenn sich die Auswirkungen einer knapper werdenden Liquidität an den Märkten bemerkbar machen."