Private-Equity Secondaries: Funktionsweise und Chancen

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Eduard von Kymmel, Leiter VP Fund Solutions

Anleger sehen sich mit einem historisch schwierigen Makroumfeld konfrontiert, das in verschiedenen Anlageklassen erheblichen Gegenwind verspürt, welcher sich wiederum erheblich auf die Renditeziele auswirkt. Die Zinssätze befinden sich auf einem beispiellos niedrigen Niveau, was zu knappen Renditen für die sichersten Anlagen und einem erheblichen Hauptrisiko für die Renditen festverzinslicher Wertpapiere führt. Die Aktienmärkte, die sich nach der Finanzkrise einer langen Expansion erfreuen, handeln weit über den langfristigen Durchschnittswerten und bieten somit grösseres Verlustpotenzial als üblich. Schliesslich hat die Marktvolatilität, die in den letzten Jahren aussergewöhnlich niedrig war, in den letzten Monaten – nicht zuletzt aufgrund der Covid-19-Krise – zugenommen, was bedeutet, dass möglicherweise Druck auf Aktienrenditen aufkommen wird.

Mechanik und Funktionsweise von Secondaries

Private-Equity-Fonds sind in der Regel als Kommanditgesellschaften (Limited Partnerships) organisiert, in die Investoren – auch allgemein als Limited Partners oder LPs bezeichnet – im Zuge eines Kapitalbeschaffungsprozesses Gelder einbringen. Die aggregierten Kapitalzusagen werden von einem Komplementär (General Partner oder nachfolgend GP) verwaltet, der für die Verwaltung sämtlicher Angelegenheiten des Fonds verantwortlich ist. Ein typischer Private-Equity-Fonds hat eine anfängliche Laufzeit von sieben bis zehn Jahren, die sich in einen Investitionszeitraum (in der Regel die ersten fünf Jahre) und einen Erntezeitraum (nach fünf Jahren) unterteilen lässt, in dem die Investitionen beendet werden. Von ihrer Konzeption her bieten Private Equity-Fonds keine Rücknahme- oder Liquiditätsmechanismen für Investoren. Wenn somit ein LP einen Fonds vorzeitig verlassen muss oder will, gibt es keine andere Möglichkeit, als den Verkauf über den Sekundärmarkt.

In den letzten zwei Jahrzehnten hat sich ein robuster und aktiver Sekundärmarkt entwickelt, der es Anlegern ermöglicht, ihre Private Equity-Fonds-Positionen zu verkaufen. Eine Transaktion auf diesem "ausserbörslichen" Sekundärmarkt umfasst die Übertragung eines Kommanditanteils vom verkaufenden Kommanditisten (Verkäufer) auf den neuen Eigentümer (Käufer), der alle Rechte und Pflichten des Verkäufers übernimmt, einschliesslich aller noch offenen Verpflichtungen gegenüber den zu verkaufenden Fonds. Typischerweise erfordert dieser Übertragungsprozess die Zustimmung des Komplementärs des jeweiligen Fonds.

Bewertung und Abwicklung

Die Preisgestaltung von Secondaries basiert auf den Bewertungen, welche von der Verwaltungsgesellschaft des Private-Equity-Fonds in der Regel veröffentlicht werden, und wird als Prozentsatz des berichteten Nettoinventarwerts (NAV) ausgedrückt.

Im Allgemeinen einigen sich Käufer und Verkäufer zu Beginn einer Transaktion auf ein Bewertungsdatum (manchmal auch als "Referenzdatum" bezeichnet). Das Bewertungsdatum ist ein NAV-Bewertungstag und wird verwendet, um die Abrechnung von Cashflows (Kapitalabrufe und Ausschüttungen vor dem Abschlussdatum) zwischen Käufer und Verkäufer zu bestimmen. Alle Cashflows nach dem Bezugsdatum werden bei der Bestimmung der endgültigen Kaufpreiszahlung beim Abschluss berücksichtigt. Der Verkäufer wird normalerweise für Kapitalabrufe entschädigt, während Ausschüttungen vom Verkäufer einbehalten werden und den zu zahlenden Kaufpreis reduzieren. Jegliche zwischenzeitlichen Bewertungsänderungen kommen in der Regel zum Nutzen - oder Nachteil - des Käufers und haben keine Auswirkungen auf die endgültige Zahlung.

Quantitative Daten

Die Ergebnisse verschiedenster Analysen deuten darauf hin, dass Secondaries - insbesondere Secondaries Fonds - attraktive Renditeeigenschaften bieten, die sie zu einer wertvollen, komplementären Strategie zu Investitionen in Primärfonds machen: Ein historisch höherer durchschnittlicher Netto-IRR (Internal Rate of Return), geringere Volatilität, eine geringere Anzahl von Sekundärfonds, die Kapital verloren haben, ein beschleunigter Cash-Back und eine geringere Streuung der Renditen unterstreichen, dass Secondaries Portfolios in der Vergangenheit attraktive Renditen bei stark reduziertem Verlustrisiko für die Anleger erzielt haben.

Ausblick

Heute, nach einem Jahrzehnt starken Volumenwachstums, steht Private-Equity-Investoren eine breite Palette von Liquiditätsoptionen und Lösungen zur Verfügung, die alle Strategien (Buyout, Growth Equity, Venture Capital, Mezzanine, Distressed, Real Estate und zunehmend auch Infrastruktur), Investitionsvehikel, Fondslaufzeiten und Finanzierungsniveaus abdecken.

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Fazit

Secondaries sind unter Risiko-/Ertragsgesichtspunkten und auf Absolute-Return-Basis eine äusserst attraktive Anlageklasse. Ungeachtet dessen gilt es jedoch zu verstehen, was Secondaries sind, wie sie funktionieren und was erforderlich ist, um mit Investitionen in Secondaries erfolgreich zu sein. Ergänzend ist es unerlässlich, dass bei derartigen komplexen Anlagen massgeschneiderte Strukturen sowie individuelle und spezifische Bedürfnisse berücksichtigt und schlanke Konfigurationen einbezogen werden. Um für die bei Secondaries sich bietenden Chancen bestens positioniert zu sein, steht mit der VP Fund Solutions ein starker Partner mit dem erforderlichen Verständnis und langjähriger Expertise zur Verfügung.