Zombie-Argumente in der Kapitaldiskussion

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Urs Birchler
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Urs Birchler

Das Thema Eigenmittelanforderungen an die UBS ist im Parlament angekommen. Ein Anlass, um aufzuräumen. Es gibt in der Eigenmitteldiskussion ein paar „Untote“: Behauptungen, die ewig wiederkehren, obwohl sie längst widerlegt sind. Nachfolgend eine Liste solcher Wiedergänger, gefunden in der NZZ.

Eigenmittel sind ein Produktionsfaktor

Der Teufel muss persönlich dafür gesorgt haben, dass der Ausdruck “Kapital” zwei verschiedene Dinge bezeichnet: Einerseits reale Produktionsmittel wie Maschinen, Immobilien oder Humankapital. Andererseits die rein buchhalterische Grösse “Eigenkapital”: genauer gesagt, den Residualanspruch der Unternehmenseigner: das, was ihnen bleibt, nachdem die Gläubiger befriedigt sind.

Die beiden Kapitalbegriffe werden (obwohl sie auf unterschiedlichen Seiten der Unternehmens-Bilanz stehen) immer wieder verwechselt. Zum Beispiel von Bankenexperte Andreas Ita:

„Eigenmittel, die im Stammhaus gebunden sind und nicht für produktive Zwecke eingesetzt werden können“ (NZZ 23.4.2026).
— „…dass die UBS auf konsolidierter Gruppenebene zusätzliches Eigenkapital ausweist, das sie nicht produktiv für das operative Bankgeschäft, d. h. etwa für das Kreditgeschäft, einsetzen kann“ (NZZ 18.2.2026)

Zur Klärung: Eine Bank lässt, wie der Volksmund sagt, „das Geld arbeiten“. Das Geld darf also nicht untätig in der Kasse liegen, sondern es wird ausgeliehen an Unternehmen oder Eigenheimkäufer. Aber woher kommt das Geld der Bank überhaupt? Der grösste Teil stammt von den Einlegern. Das ist das Fremdkapital. Der (kleinere) Rest gehört den Eignern der Bank. Das ist das Eigenkapital. Wem das Geld letztlich gehört — als Fremd- oder Eigenkapital — hat keinen Einfluss darauf, ob das Geld z.B. im Kreditgeschäft „arbeitet“. Der gegenteilige Eindruck liegt an der teuflischen Terminologie.

„Wichtig sind nicht Eigenmittel, sondern Liquidität„

Als einer von vielen behauptete Chefredaktor Eric Guyer: „Die CS brach wegen zu wenig Liquidität zusammen. Kapital hatte sie genug“ (NZZ 6.6.2025). Schon im PUK-Bericht (damals bereits publiziert) steht genau das Gegenteil: Die Liquidität der CS floss erst ab, als die tatsächlichen (im Gegensatz zu den ausgewiesenen) Eigenmittel nicht mehr ausreichten (als die Einleger die Illusion des von der FINMA gewährten Regulatorischen Filters durchschauten).

Banken brechen in der Regel nach demselben Muster zusammen: Schlechtes Management — Verluste aufgrund zu hoher oder übersehener Risiken — Erosion der Eigenmittel — Liquiditätsprobleme (Bank Run). Theoretisch kann eine Bank an einem unbegründeten Run sterben; in Wirklichkeit ist die Illiquidität meist das Ende eines tiefer liegenden Problems. Nachweisbar wird dieses zum ersten Mal, wenn die Eigenmittel nicht mehr ausreichen. Dann kann die Aufsichtsbehörde eingreifen (wenn sie sich nicht, wie im Fall CS, selber Sand in die Augen streut.). Wenn eine Bank wegen Geldabflüssen untergeht heisst dies nicht, dass Eigenmittelvorschriften nutzlos sind, sondern dass die angewandten Vorschriften zu wenig streng waren,

„Eigenmittelanforderungen verhindern Kredite und schädigen dadurch das Wirtschaftswachstum„

Dies ist ein Lieblingsargument der Gegner strengerer Eigenmittel-Vorschriften. So schreibt Jürg Zulliger (NZZ 17.2.2025): „…das neue Regelwerk «Basel III», das seit dem 1. Januar für alle Schweizer Banken gilt, verteuert zum Beispiel Finanzierungen in einer höheren Risikostufe – eben zum Beispiel den Erwerb von Bauland – wesentlich. Die Banken müssen solche Kredite mit wesentlich mehr eigenen Mitteln unterlegen als bisher.“

Dies ist nicht einmal völlig falsch: Es ist gerade der Sinn von Eigenmittelanforderungen, dass Banken auf gewisse Geschäfte verzichten. Wenn durch Eigenmittelanforderungen zu riskante Geschäfte verhindert werden, schadet dies dem Wirtschaftswachstum nicht – im Gegenteil.

Falsch ist: Banken kaufen kaum Bauland. Auch verteuern Eigenmittelanforderungen nicht das Hypothekargeschäft mit Eigenheimbesitzern. Sie schaffen hingegen einen Anreiz, zum Beispiel auf eine riskante (und in der Vergangenheit schon mehrfach gescheiterte) Expansion in den USA zu verzichten. Genau dazu sind sie da.

Nun argumentiert aber Prof. Dieter Pfaff aufgrund eines ausgefeilten Modells: Es ist genau umgekehrt; Eigenmittelvorschriften können zu höheren Risiken führen: „So lässt sich zeigen, dass strengere Solvenzvorschriften unter bestimmten Bedingungen gerade nicht zu geringerem, sondern zu höherem Risiko führen können. Der Grund liegt darin, dass Banken versuchen, die Rentabilität des knapper und teurer gewordenen Eigenkapitals aufrechtzuerhalten“ (NZZ 4.05.2026).

Die These „höhere Eigenmittelanforderungen–grösserer Risikoappetit“ wurde 1980 von Koehn und Santomero formuliert, sie ist aber kaum haltbar. Sie gilt nur, wenn die Eigenmittelvorschriften nicht risikogerecht formuliert sind (wie damals Basel I) und die Finanzierung über Eigenmittel grundsätzlich teurer ist als jene über Fremdmittel. Und genau letzteres ist nicht unbedingt der Fall. Damit kommen wir zu einem entscheidenden Punkt.

Eigenmittel sind teuer

Das ist die Praktikerfalle — auch sie mit dem Fussabdruck des Teufels. Aktien rentieren besser als Obligationen. Drum scheinen Aktien, d.h. Eigenmittel offensichtlich teurer als Fremdmittel. Sind sie nicht. Das (eigentlich triviale) Modigliani-Miller-Theorem weist darauf hin: Weniger Eigenmittel heisst höhere Konkurswahrscheinlichkeit. Dies macht beide Komponenten, Eigen- und Fremdkapital riskanter, sprich: teurer. Drum bleibt die Mischung immer gleich teuer; d.h. das Finanzierungsverhältnis hat kaum Einfluss auf die gesamten Finanzierungskosten (z.B. Claudia Aebersold Szalay, NZZ 12.04.2017, Hansueli Schöchli, NZZ 26.09.2025).

Aber stimmt das in der Praxis? (Nils Herger, NZZ 22.09.2025). Die Antwort lautet: Fremdmittel sind nur aus zwei Gründen (leicht) billiger als Eigenmittel: (1) Weil sie steuerlich begünstigt sind und (2) weil sie durch die unfreiwillige Too-Big-to-Fail-Garantie des Staates subventioniert sind. Wer’s nicht glaubt, frage die künstliche Intelligenz.

Fazit: Die Kosten der Eigenmittel sind keine volkswirtschaftlichen Kosten, sondern eine Umverteilung von der Bank zum Staat. Eigenmittel sind also für die UBS nur „teuer“ in dem Sinn, dass sie im Krisenfall einen höheren Selbstbehalt der Aktionäre darstellen, d.h. ein geringeres Haftungsrisiko für den Bund.

Eigenmittel drücken die Kapitalrendite

Dies ist ein Lieblingsargument der UBS, unkritisch wiedergegeben z.B. von Eflamm Mordrelle (NZZ 18.04.2026). Es ist aber längst bekannt, dass die nicht risikokorrigierte Eigenmittelrendite keine taugliche Zielgrösse ist. Erstens ist, wenn schon, die Rendite des Gesamtkapitals (also der Eigen- und Fremdmittel) das Mass der Unternehmensleistung. Und zweitens zählen risikobereinigte Renditen. Die unkorrigierte Eigenmittelrendite lässt sich durch blosse Leverage, d.h. ohne Leistung, aufblähen. Warum halten die Banker trotzdem an ihr fest? Ganz einfach: Je höher die Eigenkapitalrendite, desto höher die (von ihr abhängige) Entschädigung der Bankleitung. Es lohnt sich also für die Bankleitung, das Zombie-Argument zu pflegen.

Der Bund in der Falle

Die UBS flirtete wiederholt mit dem Auszug aus der Schweiz, sollte ihre Too-Big-to-Fail-Garantie durch höhere Eigenmittalanforderungen entwertet werden. Der Bund, dem diese Garantie sonst zu teuer würde, kann seinen Sitz nicht nach Delaware verlegen. Er kann die Versicherungspolice für die UBS auch nicht kündigen. Aber er kann immerhin verlangen, dass die UBS-Aktionäre einen höheren Selbstbehalt (genannt Eigenmittel) tragen.

Dem Parlament wäre zu wünschen, dass es in der kommenden Debatte die Zombie-Argumente dorthin schickt, wohin sie gehören. Zum Teufel.

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