Nicht alles über einen Kamm scheren

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Nick Maroutsos und Daniel Siluk, Portfoliomanager der Absolute Return Income Strategie, beleuchten die derzeit negative Stimmung an den globalen Kreditmärkten. Dabei erinnern sie daran, dass nicht alle Unternehmensanleihen gleich sind und es sich mitunter auszahlt, die Gründe für ein bestimmtes Rating genauer unter die Lupe zu nehmen.

Schon seit geraumer Zeit werden die Kreditmärkte von einer Flut negativer Meldungen und Einschätzungen überrollt. Schlechte Nachrichten verkaufen sich besser als gute. Wir glauben jedoch, dass den Marktbeobachtern und -teilnehmern bei ihren häufig unerbittlichen Kommentaren jedes Mass verloren gegangen ist. In diesem Beitrag wollen wir unter die Oberfläche schauen. Dabei ist auch uns klar, dass Anleger um bestimmte Teilsektoren der globalen Kreditmärkte einen Bogen machen sollten. Aber war das nicht schon immer der Fall? Schließlich zeichnet sich ein guter aktiver Fondsmanager dadurch aus, dass er die Titel auswählt, welche sich lohnen, und die anderen meidet.

Weshalb hat sich die Stimmung zuletzt so eingetrübt?

Im letzten Jahr hat sich der Anteil von Anleihen mit BBB-Rating im Investment-Grade-Universum in den USA von 30 Prozent auf nahezu 60 Prozent fast verdoppelt. Ein besorgniserregender Trend? Mag sein. Aber dafür gibt es gute Gründe. Und sofern man als Anleger nicht gezwungen ist, sich blind an die Zusammensetzung des Investment-Grade-Index zu halten — was unsere Strategie nicht muss —, lässt sich dieser Trend ohne Weiteres umgehen. Billiges Geld (dank niedriger Zinsen) hatte zur Folge, dass sich leicht Kapital aufnehmen liess – nicht selten für Aktienrückkäufe oder Fusionen und Übernahmen. Von dieser günstigen Gelegenheit machten vor allem US-Unternehmen reichlich Gebrauch; allen voran solche aus dem Rohstoff-, Gesundheits- und Telekommunikationssektor. Aufgrund des für unsere Strategie zulässigen Risikobudgets ziehen wir es jedoch vor, solchen Fällen von Finanz-Engineering aus dem Weg zu gehen.

Anteil von BBB-Anleihen an US-Unternehmensanleihen (IG)

Sollten Anleger also besser das gesamte BBB-Segment links liegen lassen?

Keineswegs. Auch wir machen uns natürlich die Informationen, die Ratings liefern, zunutze. Wir meinen aber, dass es sich bei einigen Anleihen lohnt, die Gründe für ihr Rating genauer unter die Lupe zu nehmen.

Bereiche, die wir im Rahmen unserer Absolute Return Income Strategie seit Langem favorisieren und in denen es attraktive Anlagechancen im BBB-Segment gibt, sind Infrastruktur, Versorger und Teile des Finanzsektors. Im Infrastruktursektor finden sich viele Emittenten mit einem BBB-Rating wie zum Beispiel Sydney Airport. Bei ihnen handelt es sich um stabile Unternehmen mit monopolistischen Merkmalen, die eine höhere Verschuldung in ihrer Kapitalstruktur tolerieren können. Weitere Beispiele sind Mautstraßen- und Hafenbetreiber. Und auch wenn Banken heute stärker reguliert werden und die Verfahren zur Rating-Vergabe strenger sind, halten wir Kreditinstitute beileibe nicht für riskanter als früher.

Zudem sollte nicht vergessen werden, dass nicht alle Anleihen im BBB-Segment gleich sind. Eine Anleihe mit Rating BBB+ verfügt über eine deutlich bessere Kreditqualität als eine mit Rating BBB. Aktuell ist das bonitätsstärkere Segment BBB+ im globalen Unternehmensanleihe-Index doppelt so gross wie das Segment BBB. Kommt es in der Investment-Grade-Kategorie zu Herabstufungen, werden Letztere das vermutlich vor allem zu spüren bekommen.

Den Anlagehorizont verkürzen

Ein wiederkehrendes Thema bei unserer Absolute Return Income Strategie ist das Verkürzen der durchschnittlichen Laufzeit unserer Anlagen. In der Regel favorisieren wir Anleihen mit einer Laufzeit zwischen vier und sieben Jahren, deren Rendite und Risiko-Ertragsprofil besonders interessant sind. Ende 2017 aber näherten sich die Risikoprämien (Spreads) von Unternehmensanleihen dem niedrigsten Niveau seit der Finanzkrise. Wir beschlossen daher, uns von einigen Anleihen aus dem Segment vier bis sieben Jahre zu trennen und die Erlöse in Titel mit zwei bis drei Jahren Laufzeit wiederanzulegen. Warum? Von einem die Risikoscheu anfachenden Ereignis, das eine Weitung der Kredit-Spreads zur Folge hätte, dürften Anleihen mit kürzerer Laufzeit weniger betroffen sein. Schliesst sich zudem an die Phase der Spread-Weitung keine sofortige Erholung an, wird das Engagement bei Titeln mit kürzerer Laufzeit mit ihrer Rückzahlung schneller beendet.

Was aber, wenn man sich irrt?

Das kann vorkommen, weshalb es sich auszahlt, noch ein Ass im Ärmel zu haben, wenn die Anlagethese in sich zusammenfällt. Derzeit haben wir es mit einer günstigen negativen Korrelation zwischen Zinsen und Kreditrisiko zu tun. Will heissen, wenn sich die Spreads weiten, steigen die Zinsen. Bestände mit positiver Duration im Portfolio sind daher in solchen Zeiten ein gutes Gegengewicht zum Kreditrisiko. Hinzu kommt, dass derzeit die Wahrscheinlichkeit von Zinserhöhungen auf kurze bis mittlere Sicht recht gering ist. Damit trägt eine lange Durationsposition zur absoluten Rendite bei. Es kommt wahrlich nicht so oft vor, dass man für das Halten von Absicherungspositionen auch noch bezahlt wird.

Also doch nicht alles grau in grau?

Nein. Zwar sollte man bestimmte Bereiche des Kreditmarktes besser meiden. Aber das Absolute Return Income Team bleibt dabei: Anleger werden für die Risiken eines diversifizierten Portfolios aus Investment-Grade-Anleihen immer noch gut entlohnt. An deren Ausfallwahrscheinlichkeit hat sich nämlich im Wesentlichen nichts geändert. Zudem sind sie heute, da Zinserhöhungen in weitere Ferne gerückt sind, wohl eher noch schuldendienstfähiger. Gleichwohl bestünde ein vernünftiger Ansatz aus unserer Sicht darin:

• das Fälligkeitsprofil im Auge zu behalten und aktiv zu steuern — kürzere Laufzeiten sind in unsicheren Zeiten meist besser
• taktische Durationspositionen in ausgewählten defensiven Sektoren mit niedrigem Beta und höherer Kreditqualität zu nutzen
• den Fokus auf Emittenten aus Industrieländern, einschliesslich der starken asiatischen Märkte Korea und Singapur, zu richten.

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