Der lange Weg der SNB

Ende Juni hatte EZB-Chef Mario Draghi verbal den geldpolitischen Kurswechsel in der Eurozone eingeläutet. Trotzdem betonte er dabei, dass die Normalisierung der Geldpolitik ein langer Prozess sei. Sein stärkstes Statement: Die Zinsen werden weit über den Horizont der Anleihenkäufe (QE) hinaus auf dem heutigen Niveau bleiben. Da das Ende von QE nicht vor Dezember 2018 zu erwarten ist, wäre der früheste Zeitpunkt für einen Zinsschritt somit Ende 2019. Dieser Zeitablauf gibt auch den geldpolitischen Fahrplan der SNB vor. Man kann davon ausgehen, dass die SNB nicht vor der EZB an der Zinsschraube drehen wird und die Erhöhungen schrittweise erfolgen werden. Das heisst, es dauert bis mindestens Ende 2020, bis die Negativzinsen Geschichte sind.
 
Ist es dennoch denkbar, dass die SNB frühzeitig und unabhängig von der EZB an der Zinsschraube dreht? Ja, das ist es. Es ist allerdings an Voraussetzungen geknüpft: Ein starkes Anziehen der Inflation und/oder eine substanzielle Abwertung des Schweizer Frankens, insbesondere gegenüber dem Euro. Die inländische Teuerung ist dieses Jahr zwar wieder in den positiven Bereich gestiegen (+0.7% im Oktober), nachdem sie zuvor seit Ende 2011 mehrheitlich negativ war. Ein Inflationsschub ist allerdings nicht zu erwarten. Die SNB selber rechnet für 2018 und 2019 mit einer Jahresteuerung von 0.4% bzw. 1.1%. Die Inflationsentwicklung wird die hiesigen Währungshüter kaum zum Handeln zwingen.
 
Die Euro- und Pfund-Stärke in diesem Jahr (+9% bzw. +5.5%) haben etwas Druck vom Schweizer Franken genommen. Andererseits notierte der Dollar bislang schwächer (-3%). Der Franken steht aktuell handelsgewichtet rund 6% tiefer als Anfang Jahr, aber etwa 4% höher als unmittelbar vor Aufhebung des Euro-Mindestkurses im Januar 2015. Die SNB stuft den Franken nicht mehr als "deutlich überbewertet", aber noch immer als "hoch bewertet" ein. Dass der Euro zuletzt auch ohne Intervention der SNB höher notierte, spricht zwar für eine selbsttragende Stärke der Einheitswährung. Die Notwendigkeit der Negativzinsen und die Bereitschaft, am Devisenmarkt zu intervenieren, um Anlagen in Schweizer Franken weniger attraktiv zu machen, hat die SNB jüngst dennoch erneut bekräftigt. Sie wird ihre bisherigen Bemühungen nicht mit Zinserhöhungen konterkarieren wollen. Schwächt sich der Schweizer Franken nicht signifikant ab - auf EUR/CHF 1.25 oder darüber - scheint es unwahrscheinlich, dass die SNB vor der EZB die Zinsen erhöht. Ein baldiges Ende der Negativzinsen wäre zwar wünschenswert. Es zeichnet sich aber ab, dass der Weg dorthin ein langer wird.