Current Monetary Tightening: Pushing on a String

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Staat: Der einzige verbleibende Kreditnehmer

FOMC, der geldpolitische Ausschuss der US-Notenbank (Fed) hat vor 16 Monaten mit der Anhebung der Zinssätze begonnen.

Und doch die Zinserhöhungen der Fed scheinen die Wirtschaft noch nicht nennenswert gebremst zu haben.

Es gibt zwei verschiedene Erklärungen dafür, notiert Torsten Sløk von Apollo Global.

1) Die Fed hat die Zinssätze nicht ausreichend erhöht.

2) Die verzögerten Auswirkungen von Zinserhöhungen der Fed dauern länger, als wir denken.

Die Fed wisse nicht, ob die anhaltende Stärke der Wirtschaftsdaten darauf zurückzuführen ist, dass sie die Zinssätze nicht genug angehoben hat, oder ob die verzögerten Auswirkungen von Zinserhöhungen der Fed länger dauern als üblich.

Eine Rezession eine Vorbedingung dafür, dass die Fed mit dem Kurs ihrer restriktiven Geldpolitik aufhört, Graph: Torsten Slok, Apollo Global, August 20, 2023.

Folglich besteht der Ansatz des FOMC darin, die Zinsen so lange hoch zu halten, bis sich die Wirtschaft abschwächt. Vor diesem Hintergrund ist eine sanfte Landung keine Option, denn die Fed wird die Zinsen so lange hochhalten, bis sie die für eine Abschwächung der Konjunktur erforderliche dovish-Position erreicht hat, wie Torsten Sløk weiter ausführt.

Nach dem Therapie-Ansatz der vorherrschenden Wirtschaftslehre ist eine Rezession eine Vorbedingung dafür, dass die Fed ihre Falken-Haltung aufgibt.

UST-Realrenditen, 10 Jahre (blaue Linie): 1,8347 % und 30 Jahre (weiße Linie): 1,9319%, Graph: Bloomberg TV, Aug 24, 2023.

Das hört sich harsch an; doch das Standardrezept der neo-klassischen Theorie zur Bekämpfung der Inflation ist tatsächlich nach wie vor die Anhebung der Zinssätze, auch wenn damit eine höhere Arbeitslosigkeit ausgelöst und finanzielle Instabilität der Gefahr ausgesetzt wird.

Da der Fiscal-Stimulus der Biden Administration im vergangenen Jahr nachgelassen hat, ist die niedrigere Inflation nicht auf die Zinserhöhungen der Fed zurückzuführen, sondern auf das allmähliche Abklingen der nachgelagerten Anpassungen an die Preisschocks, die zu Beginn der Inflation stattgefunden haben. 

10-jährige UST-Laufzeitprämie, geschätzt von der New York Fed, Graph: Reuters, Aug 23, 2023

Wenn die Fed davon redet, dass das wahrscheinliche Ergebnis der Zinserhöhungen eine weitere "Aufweichung der Arbeitsmarktbedingungen" ist, liegt es auf der Hand, was genau damit gemeint ist: Eine Verlangsamung des Lohnwachstums und ein Anstieg der Arbeitslosigkeit.

Der Leitzins der Fed liegt jetzt über der Inflation. Powell hat die Zielspanne für den Leitzins auf einen 22-Jahres-Höchststand von 5,25 % bis 5,5 % angehoben, während sie zu Beginn des Straffungszyklus im März letzten Jahres noch bei fast null lag, Graph: Bloomberg, Aug 25, 2023

Wenn wir auf die anfangs aufgeworfene Frage zurückkommen, warum die Zinserhöhungen der Fed die Wirtschaft noch nicht nennenswert gebremst haben, gibt eine 3. Möglichkeit (sehr wahrscheinlich die richtige), die nicht ausgelassen werden sollte. 

Wir leben nicht in den 1970er Jahren. 1970s: Die Inflation ging zurück, nachdem die Arbeitslosigkeit gestiegen war. Jetzt: Die Inflation ging zurück, nachdem die Arbeitslosigkeit gesunken war, Graph: Mike Konczal, Aug 25, 2023.

Eine Straffung der Geldpolitik ist nutzlos, wenn ein Angebotsschock einen vorübergehenden Preisschub auslöst. Siehe Isabella Webers "Impulse Propagation"-Modell.

Die Frage ist, warum die geldpolitischen Entscheidungsträger eine Wirtschaft mit 3,5% Arbeitslosigkeit und 3,2% Inflation einer ausgewachsenen Rezession nicht vorziehen? Warum ist das Erreichen von 2% den Schmerz wert?

Die von Bloomberg zusammengestellten Daten zeigen, dass globale Anleihen eine durchschnittliche Rendite von 4,0% bieten, fast doppelt so viel wie die 2,2 % Dividendenrendite des MSCI ACWI Index, Graph: Bloomberg, August 2023.