Inflation Targeting – No Rush to Cut Interest Rates?

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Risks of High-Interest-Rates and Slow-Growth

Nachdem Fed-Gouverneur Christopher Waller am Mittwoch erklärt hatte, dass es mit einer Zinssenkung nicht eilig sei, haben die Swap-Händler am Donnerstag ihre Wetten darauf, dass die Fed die Zinssätze bereits im Juni senken würde, leicht reduziert.

Die Kontrakte weisen nun eine implizite Wahrscheinlichkeit von etwa 60% für eine Zinssenkung im Juni auf. Mit anderen Worten gehen die Anleger immer noch davon aus, dass die erste Zinssenkung im Juni erfolgen wird.

Waller («There’s Still No Rush») betonte am Mittwoch vor dem Economic Club of New York, dass die jüngsten Wirtschaftsdaten einen Aufschub oder eine Verringerung der für dieses Jahr erwarteten Zinssenkungen rechtfertigten.

Waller verwendete den Begriff "keine Eile" viermal in seinen Ausführungen, auch im Titel. 

Der Breakeven-Markt deutet darauf hin, dass die Inflationserwartungen schleichend gestiegen sind. Die 5-Jahres-Breakeven-Rate liegt derzeit bei etwa 2,43%, deutlich unter dem Höchststand von etwa 3,76% Anfang 2022, aber etwa 40 Basispunkte über dem Dezember-Tief, Graph: Bloomberg, March 29, 2024

Doch der Fed-Gouverneur ist nicht gegen eine Zinssenkung per se. Denn er räumt ein, dass der derzeitige Kurs der Geldpolitik restriktiv ist.

"Ich bin nach wie vor der Meinung, dass es aufgrund weiterer Fortschritte angemessen wäre, wenn der FOMC noch in diesem Jahr mit der Senkung des Zielbereichs für den Leitzins beginnen würde".

Zur Erinnerung: Die Fed hat ein sogenanntes duales Mandat für die Geldpolitik - ein Maximum an Beschäftigung und Preisstabilität.

Letzteres, Preisstabilität, wird oft so interpretiert, dass sie eine niedrige und stabile Inflation bedeutet. Um das Ziel der Preisstabilität zu erreichen, strebt die Fed eine Inflationsrate von 2% an.

Der Disinflation im Euro-Raum steht nichts mehr im Wege, Graph: Martin Sandbu, FT, March 29, 2024

FOMC, der geldpolitische Ausschuss der Fed hat im Januar 2012 ein explizites Inflationsziel von 2% festgelegt. 

Und das Gremium hat gleichzeitig auch klargestellt, dass sein Inflationsziel symmetrisch ist, mit anderen Worten, es ist weder eine Unter («floor»)- noch eine Obergrenze («ceiling»). 

Die Zielvorgabe der Fed basiert auf der jährlichen Veränderung des PCE-Gesamtpreisindexes oder "Headline"-Preisindexes.

Der Preisindex für den persönlichen Verbrauch Ausgaben (PCE) gibt die Preise an, die die Verbraucher in den USA für eine Vielzahl von Waren und Dienstleistungen zahlen. Der Index umfasst verschiedene Preise im Zusammenhang mit Autos, Lebensmitteln, Kleidung, Wohnen, Gesundheitspflege und so weiter.

Die Treiber der post-Covid Inflation, Graph: Martin Sandbu, FT, March 29, 2024.

Wenn die Inflation anhaltend zu hoch ist, hebt der FOMC den Leitzins an, um die Inflation zu senken.

Wenn die Inflation dagegen dauerhaft zu niedrig ist, senkt der FOMC den Leitzins, um die Inflation wieder anzuheben.

Warum strebt der FOMC eine positive Inflationsrate an? 

Warum nicht Null? Oder eine negative Zahl?

Ein Szenario, in dem weder die Fed noch die EZB im Jahr 2024 die Zinsen senken, würde das BIP der Eurozone bis 2025 um 0,5 % senken, Graph: Oxford Economics, March 29, 2024.

Es gibt laut Fed St. Louise Research Department im Wesentlichen drei Argumente für eine positive Zielinflationsrate:

Ein Grund dafür, dass Zentralbanken wie die Fed dazu neigen, sich auf ein numerisches Ziel zu einigen, das über Null liegt, ist, dass eine genaue Messung der Inflation sehr schwierig ist.

Die Preisindizes, die zur Schätzung der Inflation verwendet werden, umfassen nicht unbedingt alle Waren und Dienstleistungen in einer Volkswirtschaft.

Außerdem haben diese Indizes eine leichte Tendenz nach oben («measurement bias»). "Wenn die beobachtete Inflationsrate, sagen wir, 1% oder 2% liegt, ist das wahre Maß wahrscheinlich niedriger als das, näher an Null.

Ein höheres Zinsniveau gibt der Fed etwas mehr Spielraum für Zinssenkungen im Falle einer Rezession. Es ist wie ein kleines Polster, das es der Geldpolitik erlaubt, ein wenig mehr über den traditionellen Zinskanal zu agieren.

Ein dritter Grund für das Anstreben einer positiven Zahl ist die Versicherung gegen Deflation. 

Deutschland könnte die Finanzierung öffentlicher Investitionen erhöhen, indem es andere Ausgaben reformiert, mehr Einnahmen mobilisiert oder die Schuldenbremse-Grenzen für die Kreditaufnahme des Bundes anpasst, Graph: IMF, March 27, 2024

Deflation ist eine allgemeine, anhaltende Abwärtsbewegung der Preise für Waren und Dienstleistungen.

Es ist ein offenes Geheimnis, dass die Auswirkungen einer Deflation in einer bestimmten Größenordnung für die Wirtschaft schädlicher sind als eine positive Inflationsrate in der gleichen Größenordnung.

Zur Erinnerung einer verbreiteten Fehlinterpretation der Wirtschaftsgeschichte:

Die meisten Deutschen glauben, dass die Zwischenkriegszeit in ihrem Land nur von einer einzigen Krise geprägt war, die zum Aufstieg Adolf Hitlers führte - der Hyperinflation während der Weimarer Republik.

In Wirklichkeit jedoch übernahmen die Nazis die Macht nach einer Deflationsperiode, mehr als ein Jahrzehnt nach dem Ende der galoppierenden Inflation.

(EZB und Sparpolitik) Nach vier Jahren der Krise kämpft die Wirtschaft der Eurozone aufgrund unzureichender wirtschaftspolitischer Unterstützung immer noch, Graph: Bloomberg, March 27, 2024

Es war nicht die Inflation der frühen zwanziger Jahre (1923), die Hitler an die Macht brachte, sondern die Deflation der dreissiger Jahre (1932).

Reichskanzler Heinrich Brüning erwirkte ab 1930 mit Notfalldekreten drastische staatliche Ausgabenkürzungen, was das soziale Sicherungsnetz in Mitleidenschaft zog. Unter anderem wurden die Löhne und Staatsgehälter um 20% gekürzt. Die Austeritätspolitik erhöhte die Arbeitslosigkeit, verschlimmerte das soziale Leid und trug zu politischen Unruhen bei.

Fazit: Die Inflation muss nicht ständig bei 2 % liegen. Das Inflationsziel soll über einen längeren Zeitraum hinweg erreicht werden.