Was heisst Normalisierung der Geldpolitik?

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Die Mitglieder des geldpolitischen Ausschusses (FOMC) der US-Notenbank (Fed) machen sich Sorgen um den rasanten Anstieg der Inflation. Und sie sind sich allem Anschein nach in drei Aspekten einig:

Die Zinsen müssen angehoben werden,

Die Bilanz der Fed muss gekürzt werden,

Die «Forward Guidance» (der geldpolitische Ausblick) muss beendet werden.

Das geht aus dem am Mittwoch veröffentlichten Gesprächsprotokoll («minutes») hervor.

Das "Team Transitory" hat seine Zelte noch nicht abgebrochen: Die aus den UST-Renditen abgeleiteten Breakeven-Raten deuten nach wie vor darauf hin, dass die Inflationsraten in den nächsten Jahren sinken werden, Graph: Bloomberg, Febr 18, 2022

Die Fed wird das Wertpapierkaufprogramm bereits Anfang März zu Ende geführt haben. Der Futures Market rechnet daher mit einem ersten Zinsschritt in der kommenden Fed-Sitzung am 16. März.

Die Zinsstruktur-Kurve hat sich inzwischen weiter verflacht. Falls aber die Renditekurve (yield curve) eine inverse Form annimmt, folgt danach erfahrungsgemäss eine Rezession.

Die Frage ist daher, ob die Fed die Wirtschaft in die Rezession stossen wird oder nicht, um die Inflation einzudämmen.

US-Inflationserwartungen gemessen von Breakeven-Sätzen für 5 und 10 Jahre, Graph: Bloomberg, Febr 18, 2022

Das Wort, das vor diesem Hintergrund am meisten ausgesprochen wird, lautet «Normalisierung». 

Was bedeutet aber «Normalisierung»?

Normalisierung der Geldpolitik bedeutet das Bestreben, das Wachstum durch Beendigung der QE-Akkommodation zu stabilisieren, und nicht, die Inflation auf null zu drücken.

Was auffällt, ist, dass auf beiden Seiten des Atlantiks nicht erwartet wird, dass die derzeitige hohe Inflationsrate anhält, wie Philip Lane, EZB am Freitag in Bezug auf den Euro-Raum unterstrichen hat.

Inflationsgebundener Zins-Swap-Satz im Euroraum: 5 Jahre 5 Jahre im Voraus: 1,75% (zurück gefallen von 2,0%), Graph: Philip Lane, EZB, Febr 18, 2022 

Im Übrigen leiden die Notenbanken derzeit nicht unter einem Glaubwürdigkeitsverlust. Das Ausmaß der fiskal- und geldpolitischen Reaktion auf die Pandemie hat gezeigt, wie stark die Verpflichtung ist, für makrofinanzielle Stabilität zu sorgen. Das gilt sowohl für die Fed als auch für die EZB.

Philip Lane erwartet keine anhaltende Inflation im Euro-Raum, Graph: Philip Lane, EZB, Febr 18, 2022 

Der IWF schätzt, dass Angebotsschocks etwa die Hälfte des Preisanstiegs bei Industriegütern erklären können.

Und die IWF-Ökonomen erwarten nach eigener Schätzung, dass die Inflation im Euro-Raum leicht unter das Ziel der EZB fallen wird, sobald die Pandemie abklingt. 

Der IWF schätzt, dass die Produktion des verarbeitenden Gewerbes im Euroraum im Herbst 2021 ohne die damaligen Angebotsbeschränkungen um etwa 6 % höher gewesen wäre. Und das BIP wäre um 2 % höher gewesen, Graph: IWF, Febr 18, 2022 

Da die meisten Indikatoren jetzt darauf hindeuten, dass die US-Wirtschaft auf dem besten Weg ist, sich von dem Schock der Pandemie zu erholen, hält die US-Notenbank den sinnvollen geldpolitischen Kurs von 2020 und 2021 nicht mehr für angemessen.

Isabel Schnabel schreibt, dass es keine Anzeichen für eine Lohn-Preise-Spirale am deutschen Arbeitsmarkt gibt, Graph: EZB, Febr 17, 2022

Was aber wenn die Fed übereifrig vorgeht und das Wirtschaftswachstum im Namen der Inflationskontrolle aktiv einschränkt?

Eine weitere Frage ist, ob die Straffung der Geldpolitik so vonstatten geht, dass die Fed Verluste einfährt, wenn z.B. die Kosten der zinstragenden Verbindlichkeiten der US-Notenbank in den kommenden Jahren die Rendite der Vermögenswerte der Fed übersteigen?

Droht also eine längere Zeitperiode negative Netto-Zinserträge? Und was wären die wirtschaftlichen Folgen?

Eine vereinfachte Fed-Bilanz, Graph: Seth Carpenter, Morgan Stanley, Febr 17, 2022

Seth Carpenter von Morgan Stanley unternimmt den Versuch, den «Breakeven-Satz» für den Leitzins (Fed Funds Rate) abzuschätzen, d.h. den Wert, bei dem die Zinsaufwendungen die Zinserträge erreichen und der Netto-Gewinn der Fed zunichte gemacht wird. 

Die Posten «Währung» und «TGA» in der Bilanz der Fed machen zusammen etwa 1/3 der Verbindlichkeiten aus, was bedeutet, dass der durchschnittliche Zinsaufwand für alle Verbindlichkeiten nur 2/3 des Zinssatzes für Reserven und RRPs («overnight reverse repo» facility) beträgt. 

Wenn wir diese Zinssätze grob durch die Fed Funds annähern, ist das Nettoeinkommen gleich Null, wenn der Federal Funds Rate 3/2mal so hoch ist wie der durchschnittliche Kupon der Aktiva. 

Der durchschnittliche Kupon der Fed liegt derzeit bei 2,3%, so dass der Break-even-Satz bei etwa 3,5% liegt. 

Bei Zinssätzen, die unter diesem Break-even-Satz liegen, erwirtschaftet die Fed Gewinne, die nach Abzug der Betriebskosten an das Finanzministerium überwiesen werden. Zum Vergleich: Im 3. Quartal 2021 überwies die Fed 31 Mrd. $ an das Finanzministerium, wodurch sich der Kreditbedarf des Finanzministeriums verringerte.

Exkurs:

TGA (Treasury General Account):

Die US-Regierung wickelt den größten Teil ihres Tagesgeschäfts über die TGA ab, die von der New Yorker Fed verwaltet wird und in die Steuereinnahmen und Erlöse aus dem Verkauf von Staatsanleihen fließen.

Wenn Bürger oder Unternehmen einen staatlichen Scheck erhalten, zahlen sie ihn bei ihrer Geschäftsbank ein, die ihn bei der Fed einreicht. Die Fed belastet daraufhin das Konto des Schatzamtes und schreibt es dem Konto der Bank bei der Fed gut, wodurch sich ihr Reservesaldo erhöht.

Das TGA wird in der Bilanz der Fed als Verbindlichkeit ausgewiesen, zusammen mit Banknoten, Münzen und Bankreserven.

Die Verbindlichkeiten der Fed müssen jedoch mit ihren Vermögenswerten übereinstimmen. Ein Rückgang der TGA muss also einen Anstieg der Bankreserven zur Folge haben und umgekehrt.