Die Fed schrumpft ihre Bilanz. Was hat das zu bedeuten?

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From QE to QT

QE (quantitative easing) hat zur Folge, dass die Bilanzsumme der Zentralbank sich ausdehnt. QT (quantitative tightening) hingegen sorgt dafür, dass die Bilanzsumme schrumpft.

Die US-Notenbank (Fed) hat nach dem Ausbruch der COVID-19-Pandemie Anfang März 2020 rasch reagiert und in den Markt eingegriffen, um die wirtschaftlichen Folgen der Massenerkrankung zu begrenzen: 

Die Fed hat den Leitzins (Fed Funds Rate) auf nahezu null gesenkt und in großem Umfang US-Staatsanleihen (US-Treasuries) und hypothekarisch gesicherte Wertpapiere (MBS) gekauft, indem sie dem Bankensystem Reserven zuführte. 

Die erste vollständige Zinssenkung der Fed wird vom Markt im November 2023 und die der EZB 6 Monate später eingepreist, Graph: Anders Svendsen, Nordea, Nov 29, 2022

Infolge dieser Käufe hat sich der Umfang der Fed-Bilanzsumme von etwa 4 Billionen Dollar (4'000 Mrd. USD) vor der Pandemie auf fast 9 Billionen Dollar (9'000 Mrd. USD) Anfang 2022 mehr als verdoppelt.

Die unbequeme Wahrheit über die mengenmässige Lockerung (QE) der Geldpolitik ist, dass die Zentralbanken nur Bankreserven schaffen, und die Banken keine Reserven verleihen können. 

US-Dollar inflation expectations index, Graph: ICE, Nov 30, 2022

Technisch gesehen ist QE der Kauf von Staatsschulden mit neu geschaffenen Zentralbankreserven, also eine Art Swap.

Bankreserven sind aber kein gesetzliches Zahlungsmittel. Das heisst, dass sie in der Realwirtschaft nicht ausgegeben werden können. Daher sind sie kein Geld.

Unter den Banken können Reserven jedoch als Geld fungieren, da sie zur Abwicklung von Transaktionen zwischen den teilnehmenden Banken verwendet werden können. Viel mehr können sie aber nicht bewerkstelligen.

Die globale Renditekurve kehrt sich um (inversion): Die durchschnittliche Rendite von Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 10 Jahren oder mehr ist unter die Rendite von Wertpapieren mit einer Laufzeit von 1 bis 3 Jahren gefallen, Graph: Garfield Reynolds, Bloomberg, Nov 30, 2022

Die Erhöhung der Notenbankgeldmenge (monetary base) hat nicht zu einem Anstieg des Preisniveaus geführt, sondern zu einem Abfall der Umlaufsgeschwindigkeit des Geldes.

Ob der Ankauf von Anleihen Geld schöpfen kann, hängt davon ab, von wem die Zentralbank die Anleihen kauft. Wenn sie die Anleihen von den Banken kauft, findet keine Geldschöpfung statt.

(Fed’s overtightening risk) Rezessionswahrscheinlichkeit steigt, Median-Prognosen der Wirtschaftsexperten für die USA, China, Eurozone, Japan, das Vereinigte Königreich und Neuseeland, Graph: BloombergTV, Nov 30, 2022.

Die Fed hat diese Art der Bilanzausweitung, die ja in den Medien kurz als QE bezeichnet wird, vor mehr als einem Jahrzehnt eingeführt, und zwar als Reaktion auf die Global Financial Crisis (GFC).  

Nachdem die Fed auf dieses unkonventionelle geldpolitische Instrument zwölf Jahre später, bedingt durch die Covid 19 Pandemie, erneut zurückgegriffen hat, setzt sich die Uneinigkeit unter den Wirtschaftswissenschaftlern darüber, wie und wie gut sie funktioniert, weiter fort. 

Inflation ist weltweit von dem kräftigen Anstieg der Energie- und Nahrungsmittelpreise (angebotsseitig) getrieben, bedingt durch die Störung der globalen Lieferketten (COVID19 Pandemie) und der russischen Invasion in der Ukraine, Graph: BLS, Dec 01, 2022

Inzwischen hat die Fed (als Reaktion auf die deutlich über ihrem langfristigen Ziel liegende Inflation) begonnen, ihre akkommodierende Geldpolitik zurückzuführen, was zugleich das Ende von QE (im März) und den Beginn von QT (im Juni) markiert.

Was geschieht? 

Mit QT hat die Fed aufgehört, jeden Monat die fällig werdenden Staatsanleihen (30 Mrd. USD) und MBS (17.5 Mrd. USD) zu reinvestieren, wodurch ihre Bilanzsumme passiv schrumpft, da diese Wertpapiere auslaufen und nicht ersetzt werden. 

Welche Unterschiede gibt es aber zwischen QE und QT, insbesondere was die Auswirkungen auf die Wirtschaft betrifft?

Die weltweiten Monatslöhne sanken im 1. Halbjahr 2022 real auf minus 0,9 % - das erste Mal in diesem Jahrhundert, dass das reale globale Lohnwachstum negativ war, Graph: ILO, Dec 01, 2022.

Ein aktuelles Research-Papier der Fed Richmond liefert dazu eine kurze Erläuterung:

Im Fall von QE spielt der Signalisierungskanal wahrscheinlich eine wichtige Rolle, weil der Beginn von QE i.d.R. eine - wenn auch willkommene - Überraschung darstellt. Finanzkrisen treten plötzlich auf, und wenn die Fed mit QE eingegriffen hat, tat sie dies schnell, um die Märkte zu beruhigen. 

Wenn es um QT geht, hat sich die Fed stattdessen große Mühe gegeben, Überraschungen zu vermeiden. Sie hat ihre Pläne zur Verringerung der Bilanz lange im Voraus angekündigt, und der QT-Prozess erfolgt passiv nach einem festen Zeitplan.

Das CBO schätzt eine "Produktionslücke", die einen Anhaltspunkt für den Umfang der freien Kapazitäten in der Wirtschaft darstellt. Die Anwendung eines 0,5-fachen Multiplikators auf ein neues Konjunkturprogramm dieser Größenordnung könnte die Produktionslücke in den positiven Bereich treiben, Graph: JPMorgan, Dec 01, 2022.

Es gilt aber, darüber hinaus einen delikaten Faktor nicht zu vergessen:

Wenn die Fed im Zuge der Straffung der Geldpolitik die Zinsen für ihre Reserven anhebt, besteht die Gefahr, dass sie für ihre Verbindlichkeiten mehr auszahlen muss, als sie mit ihren Vermögenswerten einnimmt, da die Zinssätze für ihre Verbindlichkeiten steigen, während die Zinssätze für ihre Vermögenswerte weitgehend unverändert bleiben.

Verluste in der Bilanz betreffen die Fed aber nicht in der gleichen Weise wie eine Geschäftsbank. 

Die Fed kann nicht zahlungsunfähig werden oder in Konkurs gehen, da sie immer Rücklagen bilden kann, um ihre Verluste zu decken. 

Fed’s assets, Graph: Richmond Fed, Research, Nov 2022.

Die meiste Zeit sind die Erträge der Fed in ihrer Bilanz positiv, und sie überweist alle Gewinne, die ihre Betriebskosten übersteigen, an das Finanzministerium (US-Treasury) zurück. 

Im Falle eines Verlustes würde die Fed ihre Überweisungen an das Finanzministerium so lange stoppen, bis sie ihre Verluste durch spätere Gewinne ausgeglichen hat, wie William B. English und Donald Kohn in einem Blog Beitrag bei Brookings festhalten.

Solange die künftigen Erträge der Fed positiv bleiben, stellen vorübergehende Verluste kein Problem für ihre Tätigkeit dar, eine angemessene Geldpolitik an den Tag zu legen. 

Fed Funds Rate, terminal rate, Graph: Bloomberg TV, Nov 24, 2022.