Netflix: Ein Kartenhaus-Gebilde?

Ivan Kralj, Analyst für den Jupiter Global Absolute Return SICAV.

Während Netflix vermutlich unzählige glückliche Kunden hervorbringt, scheint das Unternehmen dabei für seine Aktionäre kein Vermögen zu erzeugen, so Ivan Kralj, Analyst des von James Clunie verwalteten Jupiter Global Absolute Return SICAV Fonds. Aus diesem Grund hält das Fonds-Team seit über einem Jahr eine Shortposition auf den Titel.

Das US-amerikanische Video-Streaming-Unternehmen Netflix hat in den letzten Jahren die Aufmerksamkeit vieler Haushalte rund um den Globus erregt. Durch das Angebot, unbegrenzt und werbefrei Filme und Serien zu einem niedrigen Abopreis schauen zu können, konnte Netflix seine Abonnentenzahl beeindruckend schnell steigern. Auch Ivan Kralj, Fondsmanager des Jupiter Global Absolute Return SICAV Fonds gibt zu einige Serien in Dauerschleife, wie den hervorragenden Politthriller „House of Cards" geschaut zu haben. Deshalb könne er die Qualität der Originalinhalte von Netflix bestätigen. Es sei leicht zu erkennen, warum sich dieses Angebot zu einem grossartigen Kundenerlebnis und einer wachsenden Industrie aufsummiert und eine potenzielle Anlagemöglichkeit darstelle.

Doch auch wenn Netflix vermutlich unzählige glückliche Kunden hervorbringt, scheint das Unternehmen dabei für seine Aktionäre kein nachhaltiges Vermögen zu erzeugen. Allerdings spricht seine eher offensive Marktkapitalisierung von 41 Mrd. USD eine andere Sprache. Die Aktie wird mit einem KGV von 408 und einem EV/EBITDA von 133 gehandelt. Bei solchen extremen Bewertungen müsste davon ausgegangen werden, dass das Unternehmen höchst profitabel ist und seine Konkurrenz weit hinter sich gelassen hat. Das ist aber nicht der Fall – und darum beurteilt kralj Netflix negativ und hat eine Short-Position im von ihm verwalteten Fonds aufgebaut.

Der Wettbewerb rüstet auf
Reed Hastings, der charismatische Gründer und CEO von Netflix, gibt bereitwillig zu, dass viele Unternehmen versuchen, in diesen Markt zu drängen. Amazon, Hulu, Sony, HBO, Apple, YouTube, Yahoo und viele andere Firmen bemühen sich, im Video-Streaming- und Content-Creating-Bereich Fuss zu fassen. Sie alle nehmen hohe Kredite auf und geben Milliarden für die Überprüfung der Inhalte aus. Vor allem Amazon mit seinem Prime-Video-Service stockt sein Content-Angebot auf und steigert dank eines ebenso attraktiven Preises für die Kunden seine Mitgliederzahlen deutlich schneller als Netflix. Gefahr birgt auch die Tatsache, dass Netflix seine Verteilertechnik an Amazon Web Services ausgelagert hat. Es ist naiv anzunehmen, dass Amazon diese Verbindung nicht dafür nutzt, um sich Dinge abzuschauen und einen Wettbewerbsvorteil in seinem Prime-Video-Geschäft zu erlangen.

Aber Netflix war nicht untätig. Um neue Abonnenten anzulocken, hat das Unternehmen kürzlich mitgeteilt, dass es die von der Firma selbst erstellten oder lizenzierten Inhalte von aktuell 10 Prozent auf 50 Prozent des Gesamtinhalts des Portals erhöhen möchte. Der Gedanke dahinter ist, wirklich differenzierten Inhalt zu besitzen und nicht zu leihen. Das verändert das Geschäftsprofil gewaltig, da die Produktion von eigenen Inhalten auf Grund der schwer vorhersehbaren Geschmäcker der Zuschauer riskant ist. So bringen laut Schätzungen 80 Prozent aller Filme und Serien kein Geld ein. Bisher war die Erfolgsquote eher durchwachsen: Einer der ersten produzierten Filme „The Ridiculous 6" erhielt auf Rotten Tomatoes, einer beliebten Website für Filmrezensionen, das sehr seltene Rating von 0 Prozent.

Geldvernichtungsmaschine
Die Notwendigkeit, die Content-Ausgaben zu einem Zeitpunkt zu erhöhen, zu dem auch die Kosten für Content steigen, hat die Unternehmensfinanzen zwangsläufig beeinträchtigt. Hinzu kommt, dass eine teure internationale Expansion ebenfalls massgeschneiderte Inhalte erfordert. Netflix hat alleine im ersten Halbjahr 2016 4 Mrd. USD für Content ausgegeben und sich dazu verpflichtet, in den kommenden Jahren Inhalte im Wert von weiteren 10 Mrd. USD zu erwerben. Das Unternehmen ist mit hauchdünnen Margen kaum profitabel und verbrennt weiterhin immer mehr Barmittel.

Als Kompensation für die Geldvernichtung hat Netflix über Anleihen- und Aktienemissionen Mittel aufgetrieben und plant gegen Jahresende eine weitere Kapitalaufnahme am Hochzinsmarkt. Deshalb scheinen sowohl hohe Margen als auch hohes Wachstum für das Unternehmen eine Illusion. Hastings muss bald entscheiden, ob er den Fokus auf einen Massenmarkt beibehält und nur verschwindend geringe Margen herausholt, oder ob er Netflix zu einer Premium-Plattform mit höheren Preisen und Margen macht, aber mit einem kleineren Kundenstamm und somit niedrigerem Wachstum.

Das letzte Quartal war symbolisch für diese Entscheidung. Netflix versuchte bei vielen langjährigen Mitgliedern die Preise anzuheben, um die Erstellung von mehr Content zu finanzieren. Aber die Zahl von Kunden, die ihr Abo kündigten, schoss unerwartet in die Höhe. Wenn die Aktien von Netflix nicht so überteuert wären, stünde das Unternehmen jetzt nicht vor einem solch ernsten Dilemma. Das Problem ist, dass der Markt sowohl für hohes Wachstum als auch für hohe Margen keine rosige Zukunft sieht.

Sieben Jahre billiges Geld und seine disruptiven Auswirkungen könnten nach Ansicht von Kralj dafür verantwortlich gemacht werden, dass so viel Kapital in die Produktion von Inhalten gesteckt wird. Der amerikanische Finanzautor James Grant beschreibt ultra-niedrige Zinsen als Opiat, dass das Urteilsvermögen von leichtsinnigen Gläubigern vernebelt und das Unbehagen von belasteten Schuldnern lindert.

Das Unternehmen wäre niemals so schnell gewachsen, wenn die Finanzierungsbedingungen nicht so einzigartig günstig gewesen wären. Es muss seine Kapitalkosten niedrig halten, um in diesem Hamsterrad aus Anleiheemissionen und Contentproduktion bestehen zu können.

Wann kommt der Wendepunkt?
Üblicherweise ist eine bestimmte Geschichte beziehungsweise das Storytelling der Hauptgrund für eine extreme Unternehmensbewertung. Jegliche Nachrichten, die diese Geschichte in den Köpfen der Anleger widerlegen, werden vermutlich auch die Bewertung eines Unternehmens wieder auf den Boden der Tatsachen bringen. Es ist immer schwierig, den genauen Auslöser im Voraus zu identifizieren. Bei vielen teuren, schnell wachsenden und glamourösen Unternehmen ist es ein Wachstumsrückgang – im Fall von Netflix ein Rückgang der Abonnenten. In seinen zwei letzten Gewinnmeldungen hat Netflix tatsächlich zuerst die internationalen Mitgliederzahlen nach unten korrigiert und dann bei der Anzahl an Neukunden in den USA enttäuscht. In diesem Zuge hat das Unternehmen zugegeben, dass "wir wachsen, aber nicht so schnell, wie wir es gerne gehabt hätten." Bei solchen Meldungen ist die Aktie in der Regel eingebrochen und hat sich danach wieder erholt. Somit hat sie sich als extrem widerstandfähig gegenüber schlechten Nachrichten erwiesen.

Was könnte der Auslöser für eine Korrektur sein? In diesem Zusammenhang kommen einem der Soziologe Mark Granovetter und sein Schwellenwertmodell des kollektiven Verhaltens in den Sinn. Die Theorie besagt, dass sich Menschen mit einem Schwellenwert von Null nicht davor scheuen, für dumm gehalten zu werden und nicht nach der Zustimmung anderer Menschen trachten. Demnach sind sie die Ersten, die Steine werfen und einen Aufstand anzetteln oder mit innovativen Ideen aufwarten. Menschen mit einem Schwellenwert von Eins schliessen sich der Masse an, wenn eine Person bereits Steine wirft. Dann kommen die Menschen mit einem Schwellenwert von Zwei dazu, und so geht es weiter, bis der Aufstand beginnt. Laut Granovetter geben die Menschen während eines Aufstands ihr individuelles Urteil nicht auf. Stattdessen spricht er von einem Dominoeffekt und dem Druck externer Gleichrangigen als Haupttreiber dieses Sozialverhaltens.

Wer verstehen möchte, warum noch nicht mehr Anleger ihre Einschätzung von Netflix angezweifelt haben, kann Granovetters Konzept heranziehen. Die ersten Verkäufer sind die Marktteilnehmer mit einem Schwellenwert von Null, denen sich die Anleger mit einem höheren Schwellenwert schrittweise anschliessen werden. Jeder hat unterschiedliche Schwellenwerte. Was Netflix betrifft, gibt es anscheinend viele Anleger, die noch nicht bereit sind, ihre Annahmen zu hinterfragen. Sobald diese Investoren mit einem hohen Schwellenwert letztendlich ihre Meinung ändern, könnte die unermesslich hohe Bewertung von Netflix wie ein Kartenhaus zusammenfallen.