Japan: Trotz Gegenwind weiter auf Reflationskurs

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Mikio Kumada, CIIA, Global Strategist bei LGT Capital Partners.

Die anfängliche Begeisterung für die «Abenomics» – dem wirtschaftlichen Erneuerungskurs des Premierministers Shinzo Abe – ist längst abgeklungen. Internationale Anleger kehren seit etwa einem Jahr Tokios Börse den Rücken, während die globale Risikoaversion den Yen zusätzlich stärkt. Sobald sich das globale Umfeld wieder entspannt, könnte sich dieser Finanz-Exodus jedoch als temporär herausstellen. Darauf lassen die längerfristigen fundamentalen Trends schliessen.

Ausländische Anleger haben zwischen Anfang 2013 (Amtsantritt Abes) und letztem Juni (Höchststand Nikkei 225) netto umgerechnet gut 128.8 Milliarden US Dollar in japanische Aktien investiert. Seitdem sind allerdings 84.3 Milliarden USD und damit etwa zwei Drittel dieses Anlagekapitals wieder aus dem Land abgeflossen¹. Der japanische Yen hat zugleich seit letztem Juni gegenüber dem USD rund 15% zugelegt und damit in etwa die Hälfte der Abwertung seit Anfang 2013 wettgemacht.

Viele Investoren scheinen Japan einmal mehr wie die volatile Börse eines Entwicklungslands zu behandeln. Der Unterschied besteht nur darin, dass sie im Falle Japans aus Aktien flüchten, wenn der Yen erstarkt, und wieder hineinströmen, wenn dieser abwertet. In den Schwellenländern verhält es sich typischerweise genau umgekehrt (dass der Yen trotz Portfolioabflüssen aufwertet, liegt u.a. an den noch höheren japanischen Kapitalrepatriierungen; die Japaner besitzen das weltweit grösste Nettoauslandsvermögen).

Diese Verhaltensweise kann in einer Phase der erhöhten globalen Rezessions- oder Krisenängste grundsätzlich Sinn machen. Nachvollziehbar wäre auch, dass der Markt das Risiko eines politischen Scheiterns von Abenomics sieht. Im Juli stehen schliesslich Oberhauswahlen an, aus denen der Premierminister geschwächt hervorgehen könnte. Mit einem wirtschaftlichen Scheitern von Abenomics ist diese Flucht aber nicht begründbar, wie ein Blick auf den ökonomischen Datenkranz offenbart. Die Flucht aus dem Nikkei hat primär mit den globalen Entwicklungen seit letztem Sommer und der stetigen Erstarkung des Yen seit Ende 2014 zu tun.

Gewiss: Die Medien (in Japan wie auch international) und viele Analysten haben generell nie ein wirklich positives Bild von Japans Konjunktur oder der Abenomics-Politik gezeichnet, und das japanische Realwachstum fiel im letzten Quartal wieder einmal negativ aus (es sank auf das Jahr hochgerechnet um 1.1% gegenüber dem Vorquartal). Der Fokus auf die stark schwankenden und kurzfristigen Realdaten vernebelt jedoch die Sicht auf das grosse Gesamtbild.

Mit Abenomics fundamental auf richtigem Kurs
Das wichtigste Etappenziel von Abenomics heisst schliesslich «Reflation». Abe selbst hat letztes Jahr das konkrete Ziel beziffert: Es geht darum, möglichst rasch das nominale Bruttosozialprodukt (NBIP) von derzeit rund 500 Milliarden Yen auf 600 Milliarden Yen zu steigern. Wie die nachfolgenden Grafiken zeigen (siehe PDF, Seite 2), bleibt Japan weiterhin auf Reflationskurs. Dies wird klar, wenn den mittelfristigen Trends ein grösseres Gewicht als den kurzfristigen Datenschwankungen beigemessen wird (für Beispiele siehe PDF, Seite 2).

Doch die Vorstellung, dass japanische Aktien nur dann gut laufen können, wenn der Yen zur Schwäche tendiert und umgekehrt, zählt zu den eisernen Regeln vieler internationaler Anleger und hat sich während der Jahrzehnte der Deflation immer wieder bewährt. Die Idee, dass sich Nippon tatsächlich aus der langjährigen deflationären Stagnation emporarbeiten könnte, ist hingegen jüngeren Datums und kann vergleichsweise einfach wieder über Bord geworfen werden. Etablierte, bewährte Verhaltensmuster sind eben grundsätzlich stärker.

Doch was am Ende wirklich zählt, ist die fundamentale wirtschaftliche Entwicklung. Sofern die auf der nächsten Seite (siehe PDF, Seite 2) beschriebenen mittelfristigen Makrotrends intakt bleiben (und bisher geht aus den Daten kaum Gegenteiliges hervor), werden die internationalen Anleger früher oder später wieder zurückkehren – vielleicht auch unabhängig vom Yen.

Abenomics haben bisher gut funktioniert
Die Trends (z.B. gleitende Durchschnittswerte von acht Quartalen) zeichnen ein klares Gesamtbild: Das japanische nominale BIP-Wachstum steigt erstmals seit zwanzig Jahren wieder stetig. Seit Beginn der Abenomics-Politik ist es zudem immer positiv – ebenfalls im Gegensatz zum Grundzustand der vorangegangenen zwei Jahrzehnte. Die Beschäftigungsquote und die Auslandseinkommen der Haushalte, Unternehmen und des Staates steigen in den letzten Jahren mit verbesserter Dynamik an. Bei den Nettoexporten, Investitionen und der Lohnsumme haben die zum Teil jahrzehntelangen negativen Trends gedreht. Die Erholungen blieben auch zu Beginn der moderaten JPY-Stärke Ende 2014 weiter intakt (vgl. Nettoexporte und Auslandseinkommen stiegen auch 2015 weiter an).

Sobald bzw. sofern sich das globale Umfeld wieder klärt und/oder Abe nicht an der Urne scheitert (Umfragen ergeben reduzierte, aber weiter ausreichende Zustimmungswerte), könnten diese zur Zeit eher ignorierten Fortschritte wieder stärker in den Fokus der Anleger rücken. Bis auf Weiteres scheint aber eine abwartende Haltung angebracht. Wir sind bei japanischen Aktien neutral und im Yen übergewichtet positioniert

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